תוצאות הרבעון השלישי מראות ביצועים טובים מאוד של הנכסים, למרות האיום שרחש בעקבות הקורונה. כשהעסק מראה ביצועים טובים, המניה בסופו של דבר תלך אחריו.

אלוני חץ הוכיחה שנכסיה הם נכסי צאן ברזל עם שיעורי גביה גבוהים ו NOI שנפגע בשיעורים נמוכים בעיקר בגלל פגיעה בהכנסות מחניונים ומסחר (שהנ”ל בהיקף מזערי יחסית לשווי הנכסים הכולל).

הרבעון האחרון היה רבעון קשה. עם זאת, אנו מאד מעריכים את השינויים שהקבוצה עוברת בשנה האחרונה וחושבים כי קיים פוטנציאל מחודש להשבחת החברה לעומת שוויה כיום.

ואחרי שהיינו מעט אופטימיים לגבי העתיד, נזכיר כי עדיין מאד קשה לנו לתמחר את שווי החברה, כאשר כל שקל שהיא משקיעה כיום, אינו מייצר ערך מוסף, אלא נועד בעיקר לשמור על מעמדה התחרותי של החברה בענף מרובה תקלות.

עם סיום הרבעון השלישי של 2020, הציגה ויקטורי תוצאות שיא ביחס להכנסותיה ורווחיותה.

הסיבות לצמיחה נובעות ממספר גורמים: פתיחה של סניפים חדשים, בין היתר באזורים חדשים בהם לויקטורי לא הייתה חשיפה לפני כן וגידול דו ספרתי במכירות של חנויות זהות הנובע בעיקר מהשלכות משבר הקורונה על צמיחת הענף כולו.

בשבוע שעבר, בו הוכרז על פתיחת מרכזי המסחר, נפתח פער והדגיש את הבידול בין מרכזי הקניות הפתוחים לבין אלו הסגורים.

פתיחת המרכזים כמובן מייצרת אופטימיות בקרב רשתות הקמעונאות כי הם יוכלו להגדיל מכירות, אבל המשמעות הנגזרת הנוספת היא הגדלת הביקושים לשטחי מסחר פתוחים.

מניבים ריט מציעה תיק נכסים שמתמקד באופן מובהק על תעשייה ולוגיסטיקה, עם נתח משמעותי של כ-61% משווי כלל הנכסים. נוסף על כך, הקרן מגיעה למשבר לאחר גיוסי הון וחוב מוצלחים מאוד בתחילת השנה אשר מחזקים את מצבה הפיננסי.

מה שהיה, הוא לא מה שיהיה.

הקורונה הפכה את האיום של רכישות באונליין לממשי.  הקורונה נמצאת איתנו כמעט כשנה והערכות מדברות שהיא צפויה להיות לפחות עוד 12 חודשים.

תקופה זו הובילה לשינוי התנהגות לא רק של הצרכנים, אלא גם של המוכרים, שהכריחו את עצמם להסתגל למציאות החדשה כדי לשרוד.

החברה ממשיכה באותו קו ברור של העמקת הפעילות בתחום הנדל”ן המניב תוך צמצום הפעילות של תחום הייזום למגורים וה-BOT.

אם פעם החברה הייתה יוזמת ומקימה בעצמה את נכסיה המניבים, היום כבר ברור כי החברה פועלת גם לרכישות של נכסים מניבים פעילים. שינוי אסטרטגיה זה ניתן לראות במסע רכישות חד וברור המסתכם למאות מיליוני אירו בשנה האחרונה.

בסיכומו של דבר, על אף ירידה רבעונית לא קטנה של כ-9.2% ב-NOI מנכסים זהים, ריט 1 עדיין נמצאת במקום נוח ויציב מבחינה פיננסית.

עם זאת, חשוב להישאר עם אצבע על הדופק בכל הנוגע למתחם אמדוקס ברעננה שמתפנה בסוף 2022 ולפארק אינפינטי החדש שצפוי להיפתח באותה העת.

השלכותיה של הקורונה לא יקלו ודאי על אתגרי האכלוס שמצפים לה בעוד כשנתיים שלוש.

אמות פרסמה הבוקר את דו”חותיה לרבעון השלישי. אנו מעדכנים מודל לשווי הוגן של 18.9 ₪ למניה.

החברה ממשיכה באותו קו ברור של העמקת הפעילות בתחום הנדל”ן המניב תוך צמצום הפעילות של תחום הייזום למגורים וה-BOT.

אם פעם החברה הייתה יוזמת ומקימה בעצמה את נכסיה המניבים, היום כבר ברור כי החברה פועלת גם לרכישות של נכסים מניבים פעילים.

שינוי אסטרטגיה זה ניתן לראות במסע רכישות חד וברור המסתכם למאות מיליוני אירו בשנה האחרונה. בנוסף, נראה כי החברה הולכת חזק על תחום הדיור להשכרה המשגשג, כאשר בתוך שנתיים מהיום יהיו ברשותה מאות רבות של יחידות דיור להשכרה בארץ ובעולם.

הערכת השווי של אפי נכסים נעשתה בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV), כאשר ביצענו הערכת שווי לכל פעילויות החברה בנפרד ותחת הנחות שונות.

גם כאשר נקטנו בגישה שמרנית בנוגע לתמחור שווי הנכסים, אשר חלקם נלקחו על פי שווים בספרים ואף נמוך מכך, אנו רואים כי מניית החברה נסחרת עדיין מתחת לערכה הכלכלי.

מפעם לפעם אנו נוהגים לפרסם רעיון השקעה או להאיר זרקור על חברה פחות מסוקרת. הבוקר אנו מפרסמים סקירה שכתב ד”ר זאב ז”ק, מנהל תחום הביומד של רוסאריו, על חברת דאריו הלת’.

אנו רואים בדאריו השקעה מעניינת. צמיחת התחום האינהרנטית שלו, לפי מחקרים המפורטים במסמך, בתוספת שינוי במודל העיסקי של דאריו, מאפשרים לדאריו הגדלת סכום החיוב החודשי בתוספת הנכונות של השוק לקבל היום בעידן ה COVID-19 את ה- DTX.

מצ”ב תגובה קצרה ועדכון מודל לאדגר השקעות. אנו מעדכנים את השווי ההוגן ל- 5.6 ₪ למניה.

מצ”ב תגובה קצרה לדו”חות הרבעון השני של אלוני חץ, כולל עדכון מודל.

מצ”ב התייחסות לתוצאות הרבעון השני של BCOM, הנשענות בעיקר על תוצאות בזק ושוויה.

מצ”ב תגובה לדו”חות טיב טעם שפורסמו בסוף השבוע שעבר.

לא ביצענו עדכון שווי הוגן לשאר המתחרות בענף, מאחר והתוצאות עמדו פחות או יותר בצפי ולא ראינו לנכון לפרט שוב מעבר למה שפירטנו בסקירה השנתית שפרסמנו במאי האחרון.

בעשורים האחרונים נהנו הקניונים מגאות חסרת תקדים, שבאה לביטוי גם בצד ההיצע – כמעט בכל עיר ישנו לפחות קניון אחד, ולמעט חריגים רשימות ההמתנה של קמעונאים להיכנס לקניון זה או אחר.ואז הגיעה הקורונה. השבוע פורסמו דוחות הרבעון השני של 3 חברות הנדל”ן המסחרי הגדולות והמובילות בשוק – מליסרון ביג ועזריאלי (35% מסך הנכסים בעזריאלי הוא מסחרי וכאן נתייחס רק לתוצאות המסחר).

מצ”ב תגובה ומודל מפורט לאחר פרסום דו”חות הרבעון השני של אנרג’יקס

מצ”ב תגובה לדו”חות הרבעון השני של חברת ריט1 ועדכון מודל

אנו מנסים מידי פעם להאיר זרקור גם על חברות קטנות, לא מסוקרות ושאינן תחת הרדאר מבחינת המשקיעים המוסדיים.

עם זאת, פעמים רבות ודווקא מסיבות אלו, אנו חושבים כי מסתתר ערך לא מבוטל בחברות מן הסוג הזה, גם אם זמן הצפתו דורש סבלנות.

פוטנציאל ליצירה והצפה של ערך

  MLP– זרוע הפעילות של הכשרת הישוב בתחום הלוגיסטיקה והמחסנים – דובר על זה כבר לא מעט לאחרונה, אך בשל התפתחויות מאקרו תחום הלוגיסטיקה הפך לכוכב העולה של שוק הנדל”ן הנוכחי בארץ ובעולם. לא רק שהחשיפה של התחום למשבר הקורונה היא קטנה יותר, אנו אף מעריכים כי הביקוש צפוי גם לגדול בשל המשבר כתוצאה מגידול בקצב הרכישות המקוונות. הקורונה למעשה הביאה להאצתו של תהליך האדפטציה שלנו הצרכנים לשוק האונליין הצומח.

מגדל יעקב נמרודי (בית מעריב) – פרויקט זה שבנייתו צפויה להתחיל לקראת סוף שנת 2021, יחל בשלבי האכלוס שלו לפחות בעוד 5 שנים, הרבה אחרי פרוץ המשבר הנוכחי. להערכתנו, הודות למיקום האטרקטיבי ולתזמון הנוח של הפרויקט, קיים כיום עודף שווי משמעותי ביחס לזה הרשום בספרים. כמו כן, מעבר לעודף השווי הנוכחי, מעל הפרויקט מרחפים עוד שני מנגנוני יצירת ערך

השקפת רוסאריו – נתחיל מהשורה התחתונה

בסוף יוני, פרסמה החברה את תחזיותיה בנוגע לתוצאות חצי השנה הראשונה של 2020 וזאת לאחר שבחנה את השלכות מגיפת הקורונה עליה. נקדים ונאמר כי החברה חוותה מחצית מצויינת ואולם שווי השוק של החברה, מתנהג בקורלציה הפוכה לתוצאות ולתחזיות. יצאנו לבדוק

מצ”ב התייחסות למניית גזית גלוב, התגובה אליה בשוק ודעתנו לגבי השווי.

סיכום ומסקנות

רק לפני כמה חודשים נסחרה מניית גזית גלוב במחירי שיא עם שווי שוק של יותר מ-8 מיליארד ₪. זה נכון שמאז קרו המון דברים שאיש לא ציפה להם (בלשון המעטה), אבל אולי בכל זאת ייתכן שתגובת השוק הייתה היסטרית מידי?

מעבר לנכסים המניבים הקיימים, מה בנוגע לזכויות הבנייה הקיימות של 100 אלף מ“ר בכפר סבא ובראשון לציון? קרקעות אשר ממוקמות במיקומים מבטיחים כמו רמת אביב ורמת השרון?

ניצול הזדמנויות באמצעות מהלך מהיר באטריום? מה שבטוח, יום אחד הקורונה תיעלם.

חשוב להבין, מחיר המניה כיום מתמחר כבר ירידת ערך של כ-2.5 מיליארד ₪ בגין סיטיקון ואטריום (שתי חברות שמציגות תוצאות טובות בסה”כ) ועוד כ-200 מ’ ₪ בגין הנכסים בברזיל.

כלומר, השוק לא מחכה לירידת ערך בנכסים של גזית גלוב, הוא כבר עשה זאת בעצמו ובהיקף של כ-3 מיליארד ₪.

שוב נדגיש ונאמר, איננו טומנים את ראשינו בחול ואנו מודעים היטב לחששות שאופפים כיום את חברות הנדל”ן המניב, שצפויים לקבל ביטוי בעיקר בדוחות של הרבעון השני.

להערכתנו, המחיקות הגדולות כבר נעשו, המניה נסחרת כיום בשפל חסר תקדים, עננת המימושים האגרסיביים התפוגגה ככל הנראה ואף החברה נמצאת בעיצומו של תהליך רכישה עצמית של מניות.

 אנו נפרסם מודל הערכת שווי מפורט לאחר פרסום תוצאות הרבעון השני של החברה.

תחום פרויקטי התשתיות והאנרגיה, הינו חלק מתופעה שהולכת וגדלה בארץ ובעולם ובהתאם לתחזיות, הצפי הוא כי מגמה זו תמשיך גם בשנים הבאות ואף יקבל זריקת מרץ מהממשלה עם סיום משבר הקורונה.

המחסור הגדול בתשתיות אל מול הגידול המהיר באוכלוסייה, בשילוב עם הגירעון שהולך וגדל, לא מותיר למדינה ברירה אלא להמשיך ולהוציא פרויקטי תשתיות גדולים אל המגזר הפרטי העשיר והפרודוקטיבי.

להבדיל ממדינות אחרות בעולם, המצב בישראל הוא כזה שקיים מספר מצומצם מאוד של שחקנים רציניים המסוגלים להתמודד עם פרויקטים בסדרי גודל כאלו.

מצב זה, מעצים את הצורך והחשיבות של הקרן במטרה לבסס את מעמדה כגוף מוביל בתשתיות בין היתר בשל היותה גוף אגרסיבי ורעב להשקעות בעל נגישות גבוהה לשוק ההון. בשל כך, אנו צופים כי הקרן תמשיך להרחיב את פורטפוליו הנכסים שלה ואף תשביח את ערכם של הנכסים הקיימים.

כך למשל, לאחרונה השלימה הקרן רכישה של חברת GES – הפועלת בתחום מים ואיכות סביבה בהיקף כספי של כ-105 מיליון ₪. בנוסף, דיווח ה הקרן על ניהול מו”מ לרכישת תחנות הכוח בשורק ואשקלון בהיקף כספי של כ-400 מיליון ₪.

לאחרונה דיווחה הקרן אודות חתימה על מזכר הבנות לרכישת מתקן ההתפלה בפלמחים בהשקעה של עד 294 מיליון ₪.

בנוסף, כפי שכבר ציינו בעבר במסגרת עבודות שפרסמנו בתחום התשתיות, נציין כי בעולמות ה-Project Finance מסוג זה, ישנה חשיבות גדולה לפריסה מיטבית של מבנה המימון והריביות הניתנות. פריסה מיטבית והוזלה של עלויות המימון מייצרות באופן ישיר יתרת עודפים שנתית גבוהה יותר ובכך משביחה את השווי לבעלי המניות. כמו כן, שיפור יכולת ההחזר של הקרן והגדלת יחסי הכיסוי, מאפשרים לקחת הלוואה נוספת ובכך “להקדים” את זרם התשלומים העתידי הצפוי לה. כך למשל, דיווחה סולגרין בסוף ינואר על חתימת הסכם מימון מחדש והקמה של פרויקטים חדשים בהיקף של 127 מ’ ₪. בנוסף, העמידה הקרן הלוואת מזנין בהיקף של 140 מ’ ₪ לתחנות הצפוניות המוחזקות באמצעות רפק אנרגיה.

מבחינת יחסי הכיסוי של פרויקט התחנות הצפוניות, ניתן לראות כי מדובר ביחסי כיסוי גבוהים ולכן אנו מעריכים כי בעתיד הקרוב החברה תוכל לבצע Refinance ולהגדיל את היקף החוב הבכיר על הפרויקט ועל ידי כך להקדים את זרם התשלומים העתידיים.

הערכת השווי של ג’נריישן קפיטל, נעשתה בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV) כאשר ביצענו הערכת שווי לכל אחת מאחזקות החברה בנפרד ותחת הנחות שונות.

ניתן לראות כי גם כאשר נקטנו בגישה שמרנית בנוגע לתמחור שווי הנכסים, אנו רואים כי הקרן עדיין נסחרת מתחת לערכה הכלכלי.

 בהתאם לכך, אנו מעריכים את השווי הכלכלי הראוי לקרן בכ-495 מ’ ₪ המשקף שווי הוגן למניה של כ-1.01 ₪ ואשר מגלם Upside של כ-20% ביחס למחיר השוק הנוכחי.

אתמול פורסמה הודעה על העברת נכסי נדל”ן מחברת דור אלון לחברה האחות רבוע נדל”ן. מצ”ב התייחסות שלנו למהלך, אם וכאשר יתרחש.

אנו רואים במהלך מסוג זה כמהלך נכון עבור 2 החברות. יצירת מיקוד ניהולי עבור כל אחת מהחברות בשילוב של שיפור ביחסים הפיננסים עשוי להיטיב עם החברות.

רוסאריו ייעוץ ומחקר, החלה בחודש פברואר האחרון, כמדי שנה, להתכונן לדו”חות השנתיים של שנת 2019 על מנת לייצר סיכום שנתי בענפים המובילים.
הרעיון, על סמך הדו”חות, הוא לנסות ולהביע דעה לגבי כל ענף, לגבי כל חברה מסוקרת על ידינו באותו ענף וכמובן לספק את ההשקפה שלנו – שנה קדימה. הקלפים נטרפו בחודש מרץ השנה (חודש פרסום הדו”חות) עם פרוץ משבר הקורונה. חלק מהדו”חות התעכב, אבל זה החלק הקל. החלטנו, למרות הקושי הגדול, לנסות ולצפות את השפעת משבר הקורונה על הענפים השונים ועל החברות המסוקרות. שאלנו את עצמנו שאלות לגבי התנהגות הענפים בטווח הקצר ויכולת ההתאוששות שלהם בטווח היותר ארוך. בתוך כל זאת, היינו צריכים לחשוב אם יש שינויי מתודולוגיה בתמחור החברות, פרמיית הסיכון המשתנה מול העיניים, איכות ההנהלות ועוד ועוד.

עזריאלי פרסמה הבוקר את הדוחות השנתיים של 2019.

כמו תמיד, עזריאלי מציגה שיפורים ועליות בהכנסות החברה, ב NOI וכפועל נגזר FFO שנתי שעמד על כ 1.3 מיליארד ₪.

עלות החוב שלה עומדת על ריבית ממוצעת של כ – 1.6% עם מח”מ ממוצע של כ-5.3 שנים ויחס הון עצמי למאזן נכון לסוף 2019 על כ – 53%.

בזק פרסמה הבוקר את הדוחות השנתיים של שנת 2019. בימים כתיקונם היינו מתייחסים למספר סעיפים חשובים ולהשוואה למתרחש בשוק. נראה מיותר בימים אלה ובכל זאת כמה מילים.

בשנים האחרונות מנרב עוברת תהליך אדפטציה מסוים, אפשר גם לומר תהליך אדפטציה כואב. היום החברה כבר מבינה כי אם לא תדע לנתב עצמה לפרויקטים טובים ורווחיים, היא פשוט תסב לעצמה הפסדים גדולים כפי שקרה בפרויקט מתקן ההתפלה באשדוד למשל.
בנוסף, תחום תוספי המזון הינו תחום רחב מאוד הדורש בין היתר יכולות שיווקיות משמעותיות והתמצאות חזקה בשוק.
להערכתנו, תחום הפעילות הנ”ל רחוק שנות אור מפעילות הליבה של החברה ולכן, נכון יהיה אם החברה תמצא לכך פתרון יצירתי בטווח הקרוב.

כפי שכבר ציינו בעבר, שותפות נאוויטס הינה שותפות יחסית קטנה (ביחס למתחרותיה בענף) עם הנהלה מנוסה בעלת יכולת קבלת החלטות בזמן יחסית קצר.

השותפות פועלת במטרה לייצר רווחים ארוכי טווח ומחפשת הזדמנויות השקעה בפרוייקטים הניתנים לפיתוח ללא סיכוני אקספלורציה. כמו כן, הנגישות של השותפות למימון עסקאות, הן באמצעות שוק ההון והן באמצעות גופים פיננסים גדולים, מהווה עבורה יתרון נוסף לביצוע עסקאות.

אנו מעדכנים הבוקר את השווי ההוגן למניית דור אלון וכן מתייחסים להתפתחויות האחרונות בחברה.

מודל הערכת השווי מתבסס על היוון של תזרים המזומנים בכל אחת מ-4 הפעילויות הנפרדות של הקבוצה.

לשווי שהתקבל הוספנו את השווי ההוגן  של הנדל”ן המניב והנדל”ן שנמצא בהקמה (בהתאם לדו”חות רבעון 3). בנוסף, הוספנו את שווי תחנת הכוח בקריית גת בהתאם לשווי שניתן לתחנה לאחר תקופת ההקמה ובניכוי 30 מיליון ₪ שטרם הושקעו (סה”כ 730 מיליון ₪).

אנו מעדכנים את מודל הערכת השווי לחברת רני צים בעקבות תוצאות הרבעון השלישי והתפתחויות נוספות בחברה.

לאחר תקופה ארוכה בה חברת BCOM היתה עסוקה בהישרדותה שלה ולמעשה היתה מנותקת מהאחזקה היחידה שלה, בזק, אנו חוזרים ומעדכנים מודל ומחשבות לעתיד עבור BCOM. סקירה מלאה וגילוי נאות מצ”ב.

במהלך ששת החודשים שחלפו מאז הוצאנו את סקירתינו האחרונה (בתחילת יולי) ועד היום מנית החברה עלתה בשעור של למעלה מ-50% ובכך השלימה עליה של כ-145% מתחילת השנה.

עלייה זו במחיר המניה נבעה ממספר גורמים ובינהם התפתחויות מאקרו כלכליות של ירידת ריבית, התפתחות בפרוייקטי החברה והגדלת צבר הפרוייקטים העתידי שלה (פרויקטים בפיתוח). פירוט ההשפעות במסמך המצ”ב

אנו מעדכנים הבוקר את מודל הערכת השווי של חברת מישורים, לאחר דו”חות הרבעון השלישי של שנת 2019.

השבחה, השבחה, השבחה…

חברת מישורים מציגה לאורך השנים האחרונות יכולות איתור והשבחה מצוינות, שעליהן, להבדיל ממבנה הבעלות הנוכחי של החברה, אין עוררין. השבחה זו אינה מגיעה במקרה ואף נעשית בשלושה שלבים ממוקדים.

ב-01.01.19, השקנו סיקור לחברת הנדל”ן המניב, אדגר השקעות, עם שווי הוגן למניה של 6.8 ₪ אשר גילם upside של כ-30% על מחיר המניה בבורסה בעת ההיא. אמנם עברו רק שלושה רבעונים והמניה ביצעה מהלך חד למעלה, אך חשוב לנו להמשיך ולעקוב אחר ההתפתחויות בחברה ויישום האסטרטגיה שלה.

אפי נכסים חוזרת לקדמת הבמה כאשר היא נמצאת כיום במצב טוב למדי ובפתחה של תקופה חדשה. מעבר לתיק נכסים מניבים חזק, צבר גדול של פרויקטי מגורים וקרקעות באירופה ותזרים פרמננטי שעתיד לנבוע מפרוייקטי ה-BOT הגדולים, החברה נהנית כיום גם מהנהלה יציבה ומבעלי עניין אסטרטגיים כגון ביג ומגה אור אשר עומדים איתן מאחוריה. לאחר שסיימה בהצלחה את הפרויקט בהרצליה (גליל ים) וצפויה להתחיל את הפרויקט שזכתה בו בשוהם, החברה מאמינה כי תחום הדיור להשכרה הינו תחום פעילות בצמיחה ומתכוונת להמשיך ולהתמודד גם על מכרזים נוספים. בנוסף, לאחר שחנכה ממש לאחרונה את הנכס הראשון שלה בקראקוב, נראה כי החברה מביעה אמון גדול בכלכלת פולין, מה שעשוי להוביל אותה להרחבת הפעילות במדינה. רמות המינוף של החברה נעות כיום סביב הממוצע ביחס לחברות מסקטור הנדל”ן ועל פי דעתנו, שיעורי מינוף אלה הם אינם נמוכים אמנם, אך מנגד גם לא נוגעים באזורים מסוכנים של מינוף יתר ונטול אחריות.

GPM ממשיכה להטמיע את האסטרטגיה שלה, התרחבות דרך רכישות. השנה צפויה לבצע החברה רכישות של כ-86 אתרים וחתמה על מכתב כוונות בלתי מחייב לרכישה של כ- 70 חנויות נוחות ותחנות דלק בהפעלה עצמית ופעילות של אספקת דלקים לכ-1350 תחנות המופעלות ע”י צדדים שלישיים.

יש לקחת בחשבון כי  תהליכי ההטמעה לתוך פעילותה של GPM נעשים בצורה הדרגתית ובשל הרכישות שהחברה ממשיכה לבצע אנו מעריכים כי תהליכים אלו טרם הגיעו לסיומם. בשל כך, אנו חושבים שהתוצאות הכספיות של החברה לא הגיעו למיצוי פוטנציאל הגודל שלה. כך למשל דיווחה החברה כי החל מיולי 2019, נערכו עדכונים להסכמים עם Valero, הסכמים המיטיבים את תנאי הרכישה וכוללים בין היתר התחייבות של Valero לביצוע השקעות בתחנות התדלוק להתאמת עיצובן למיתוג העדכני של Valero.

כמו כן, החברה ממשיכה לנקוט בפעולות להגברת הצמיחה ולשיפור הרווחיות בין היתר על ידי המשך אסטרטגיית הרכישות בה נוקטת GPM, הרחבת מועדון הלקוחות של החברה ואסטרטגיית תמחור לסיגריות והרחבת פעילויות בעלות רווחיות גולמית גבוהה כגון הרחבת מוצרי המותג הפרטי, מזון מוכן, מוצרי CBO אלכוהול ועוד.

לאור זאת, אנו מעריכים כי נמשיך לראות שיפור ברמת ה-Store level Ebitda וה-Adjusted Ebitda של GPM.

החברה ממשיכה להציג תוצאות טובות. השיפורים שמתבצעים במרכזי המסחר על מנת להתאים לאופי הצריכה המשתנה, ובמקביל הרחבת פעילות הייזום בתחום הנדל”ן למשרדים, ייצרו צמיחה בטווח הארוך. הפוטנציאל הגלום במיחזור החוב בטווח הקרוב הוא גדול.  בכל אחד מהיעדים האסטרטגיים שלה, מליסרון מציגה שיפורים קונסיסטנטיים מדי רבעון. מליסרון חברה איתנה יציבה וצומחת, ולכן אמורה להיות מניית עוגן בתיק הנדל”ן ודווקא בזכות ובהמשך לתוצאות הטובות, עולה השאלה – האם הגיע הזמן לחשוב על דריסת רגל נוספת בדמות לוגיסטיקה, דיור מוגן והרחבת פעילות הייזום לתחומים נוספים?

השקפת רוסאריו

מתחילת שנת 2019, מניית עזריאלי הציגה ב-Under performance  לעומת מדד הנדל”ן, כאשר היא רושמת עליה של כ-35% במחיר המניה, ומדד הנדל”ן כ– 50%. להערכתנו, אין שום סיבה לכך שעזריאלי לא תדביק את הפער ואף יותר, למרות חוק המספרים הגדולים:  חברת עזריאלי מציגה מדי רבעון את יכולות ההנהלה לזהות בזמן שינויים בשוק שעלולים/עשויים להשפיע על ההכנסות המסורתיות.

הנהלת החברה מבצעת בדיקה מתמדת אחר הזדמנויות עסקיות חדשות אשר משתלבות באסטרטגיה העסקית של פיתוח פעילות הליבה שלה. היא מגוונת את התמהיל, משפרת אותו, מוצאת מנועי צמיחה חדשים, משקיעה בנכסים שגם מעניקים פיזור סיכון וגם תשואה עודפת וכל זה תוך כדי המשך ביסוס והרחבה של הקיים וכמובן שמירה על איתנות פיננסית.

גם בשנת 2019 ממשיכה החברה בהגדלת מצבת נכסיה תוך צמצום עלויות המימון והארכת המח”מ.

מעבר לפורטפוליו נכסים איכותי ומגוון, עוצמתה של ריט 1 בא לידי ביטוי בעיקר באיתנות הפיננסית המרשימה שהיא מציגה.

מצ”ב התייחסות שלנו למצבה של קבוצת בזק נכון להיום, ערב העברת השליטה לקרן סרצ’לייט ומשפחת פורר.

דו”חות הרבעון סה”כ עומדים בציפיות ואולי אף מעט משופרים (עונתיות?) וכעת ברור כי המלחמה על נתחי שוק, שירותי פרימיום ושימור רמת הכנסות מסויימת, עולה לא מעט כסף לקבוצה.

עם זאת, כבר יש פירות ירוקים על עץ ההתייעלות ואנו מניחים כי ייקטפו בשנים הקרובות, כך שהתזרים הפנוי צפוי להשתפר למרות התחרות.

עוד התייחסנו במסמך לרגולציה ולעתיד הסיבים האופטיים במדינת ישראל בהתייס לכך שגם מכרזי דור 5 בפתח.

אנו רק נותנים אינדיקציה במסמך לשווי הוגן ללא מודל מפורט, אך באומדן זה כל אחד יכול לעשות את ההערכות שלו ולבחון האם יש עוד “בשר” במניה כבר בעתיד הקרוב

מצ”ב עדכון לדו”חות הרבעון השלישי שפרסמה חברת מניבים ריט.

אנו מעדכנים מודל לאלומיי קפיטל.

בשנים האחרונות החברה מצויה בתהליך של צמיחה עם תמיכה של סביבה רגולטורית.

ברבעון השני של השנה, סיימה החברה להשקיע את כל ההון העצמי וסגרה את הליווי הפיננסי לפרויקט טלאסול והחלה בהקמה מתקדמת של הפרוייקט בהתאם לתוכניות.

נדגיש כי פרויקט זה מהווה פרויקט משמעותי בצבר הפרויקטים של החברה.

ניסינו ליצור מודל אשר יצליח לתת משקל לכל הפרמטרים הללו ואף לחזות את תזרימי ה-FFO העתידיים שתצליח החברה לייצר ממהלכיה התפעוליים והפיננסיים. בשונה מחברה תפעולית רגילה, בחברות הנדל”ן שורת הרווח הנקי איננה מנטרלת השפעות חד פעמיות (דרמטיות יש לומר), כגון שיערוכים של נכסים והוצאות/הכנסות חד פעמיות (כיום בעידן ה-IFRS 16, נושא השיערוכים הפך ליותר קבוע ופחות חד פעמי). בעקבות כך, החלטנו כי נכון יהיה להעריך את שווייה הכלכלי של החברה, אשר עשתה דרך לא קטנה בהפיכתה מחברת אחזקות לכזו שכבר יותר מ-50% מנכסיה מוחזקים על ידה באופן ישיר, גם באמצעות היוון תזרימי ה-FFO העתידיים שלה.

לאספן קרקע יציבה וצומחת בהולנד עם נכסים טובים ואיכותיים המהווה רשת ביטחון. בנוסף, נכסים בגרמניה בשווי כולל של כ- 780 מיליון ₪ שניתן לממש ברווח נאה, מאחר וכבר מיצו את פוטנציאל התשואות המניבות שלהם (כדוגמת הנכסים בהמבורג ושטוטגארט). שני אלו יכולים לאפשר לה  לשנות ולדייק את פוקוס ההשקעות שלה  מבחינת אופי הנכסים ומיקומם,  וכך למשל מתחילה בפרוייקטי ייזום למשרדים בישראל.  במקביל לתהליכים הנ”ל החברה שמה לה למטרה לשפר את יחסי החוב שלה

אנו מאמינים שפלוריסטם נמצאת בנקודת מפתח בהתפתחות החברה. הצלחה בניסוי אחד או יותר תעלה את שווי החברה בצורה משמעותית בתלות כמובן באיזה ניסוי או באילו ניסויים.

הסיכון, הקיים בכל חברת ביומד, הינו במידה והחברה תכשל בכל הניסויים הקליניים, הגם שלדעתנו הסיכוי לכך הוא נמוך, אבל קיים.

מצ”ב עדכון מודל נאוויטס, כולל התייחסות להתפתחויות במאגרים באקסקין, שננדואה ורכישת שדה נצ’ס.

מצ”ב תגובה לדו”חות הרבעון השני של מנועי בית שמש.

• ב-01.01.19, השקנו סיקור לחברת אדגר השקעות, עם שווי הוגן למניה של 6.8 ₪ אשר גילם upside של כ-30% על מחיר המניה בבורסה בעת ההיא. אמנם עברו רק שלושה רבעונים, אך חשוב לנו להמשיך ולעקוב אחר ההתפתחויות בחברה ויישום האסטרטגיה שלה. אנו מעדכנים כפי שיפורט בהמשך, את השווי ההוגן ל-7 ₪ למניה (מתואם דיב’).
• הערכת השווי של אדגר השקעות נעשתה בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV), כאשר ביצענו הערכת שווי לכל אחת מפעילויות החברה בנפרד תחת הנחות שונות. גם כאשר נוקטים בגישה שמרנית בנוגע לתמחור שווי הנכסים, אשר חלקם נלקחו על פי שווים בספרים, אנו מאמינים כי השווי הכלכלי גבוה משווי השוק. אנו מעריכים את השווי הכלכלי הראוי לחברה בכ-917 מ’ ₪ המשקף שווי ראוי למניה של כ-7 ₪ ואשר מגלם Upside של כ-7% ביחס למחיר השוק הנוכחי (מתואם דיבידנד שהוכרז לאחר תאריך המאזן). שווי כלכלי זה גוזר מכפיל FFO של 11.

הרשת ממשיכה לבצע השקעות בתחום האונליין, שדרוג רשת Be, שופרסל לעסקים ותחומים נוספים.

השקעות אילו מכבידות מעט על התוצאות בטווח הקצר אך אנו מאמינים כי לאורך זמן השקעות אילו יתרמו להגדלות הרווח.

תגובה לדו”חות הרבעון השני של חברת מניבים ריט

מדד ת”א – תשתיות אנרגיה הושק היום בבורסה. “במדד יכללו מניות של חברות תשתיות אנרגיה העוסקות בזיקוק, שינוע, שיווק ומכירה של מקורות אנרגיה, הפעלה של תחנות כח, הפקה של אנרגיה ירוקה וכדומה. בשנים האחרונות, גבר העניין בחברות אנרגיה הנסחרות בבורסה, הן באלו שעוסקות בהפקה של אנרגיה ירוקה והן באלו שעוסקות בחוליות שונות בשרשרת הייצור והשימוש בסוגי אנרגיה , למעט אספלורציה” (מתוך אתר הבורסה).

חברת אנלייט אנרגיה מתחדשת מהווה 15% ממשקל ממדד האנרגיה (לפי סימולציה של הבורסה) ואנו מעדכנים סיקור ומציעים מתודלוגיה ברזולוציה גבוהה המתייחסת לאופי הפרוייקטאלי של החברה.

•  אנלייט אנרגיה פועלת כיזם, מפתח ובעלים של מתקנים לייצור חשמל ממקורות אנרגיה מתחדשת. פעילות החברה בתחום מבוססת לרוב על הקמת הפרויקטים תוך קבלת רישיון רגולטורי המגדיר מראש את תנאי רכישת החשמל על פני תקופה קצובה ובתנאים מוסדרים.
•  בשנים האחרונות ביססה עצמה החברה כמובילה וחלוצה בתחום האנרגיות המתחדשות, פיתחה יכולות משמעותיות ומוכחות על פני כל שרשרת הערך החל משלבי התכנון והפיתוח (המהווים אחת מנקודת החוזק המרכזיות של החברה, כפי שיפורט בהמשך), וממשיך בשלבי הייזום, המימון, ההקמה וניהול המתקנים.
•  החברה צברה מעמד בינלאומי בתחום, תוך שיתוף פעולה עם גורמי מימון אירופאיים, בנקים עולמיים לפיתוח, וגופים מוסדיים מקומיים. כתוצאה מכך, נהנית החברה מיתרון תחרותי, הניכר הן ביכולותיה בהוזלת חוזי הקבלנות מול ספקי הציוד הגדולים בעולם, והן בנגישות גבוהה למימון בתנאים אופטימאליים, המהווים יחד מרכיב חשוב ביכולתה להתמודד על פרויקטים בארץ ובחו”ל. בהתאם, ההספק המותקן של החברה בפרויקטים המוחזקים צפוי לצמוח עד שנת 2022 לכדי 1.25GW-1.7GW וזאת ביחס לכ- 0.2GWשסיימו הקמתם נכון לרבעון הראשון של 2019. (פי 6 ויותר מהמצב היום).
•  היקף ההכנסות ממכירת חשמל של החברות המוחזקות צפוי להגיע לכ-1 מיליארד ₪ לשנה בשנת 2022 (נומינאלי, לא כולל הפרויקטים בפיתוח) וזאת ביחס לכ-210 מ’ ₪ נכון ל-12 החודשים שקדמו ל-31.03.19. (פי 5 ויותר).
•  סך התזרים המשורשר לחברה מהפרויקטים מדי שנה צפוי להגיע לכ-200-220 מ’ ₪ החל משנת 2023 (נומינאלי, לא כולל הפרויקטים בפיתוח והכנסות מדמי ניהול) וזאת ביחס לכ-60-80 מ’ ₪ הצפויים להערכתנו נכון ל-2019. (פי 3 ויותר).
•  היקף ההשקעות הצפוי לחברה בגין חלקה בפרויקטים הנמצאים בשלבי ההקמה/טרום הקמה מוערך בכ-650 מ’ ₪ לשנתיים הקרובות. לשם מימון פעילות זו השלימה החברה בהצלחה מהלך כולל של גיוס חוב והנפקת מניות בהיקף של כ-440 מ’ במהלך הרבעון השני של השנה.

שלום לכולם,

• אנו משיקים הבוקר רעיון השקעה: רני צים מרכזי קניות בע”מ. אנו מעריכים כעת את השווי ההוגן למניה ב 2.81 ₪, המגלם upside של כ- 24% ממחיר הפתיחה הבוקר.
  רני צים הינה חברת נדל”ן אשר פועלת בתחום הייזום, ההקמה והניהול של מרכזים מסחריים בישראל ובמגזר הערבי בפרט. נכון ל-31.03.19, החברה מחזיקה ב-6 מרכזים מסחריים המשתרעים על פני שטח של כ-48,400 מ”ר להשכרה, עם שיעור תפוסה ממוצע של 95% ואשר מסתכמים לשווי ספרים של כ-582 מ’ ₪.
•  עסקת המיזוג עם חברת רקע הר (זרוע הפעילות של החברה במגזר הערבי) – במהלך חודש מרץ 2019, השלימה החברה את עסקת המיזוג עם חברת רקע הר, שהוחזקה עד למועד העסקה בידי רני צים ויואב קפלן בשיעורי החזקה של 70% ו-30% בהתאמה. לאחר המיזוג, מחזיקה החברה ב-100% ממניות רקע הר, כאשר בתמורה לכך הקצתה ליואב קפלן כ-4.6 מ’ מניות ממניותיה. צעד זה, הינו חלק ממהלך אסטרטגי של החברה לצירופו של יואב לשורותיה (המנוע שעומד מאחורי הפעילות במגזר), תוך המשך העמקת הפעילות המוצלחת במגזר הערבי. חשוב לציין, כי לחברת רקע הר יתרונות רבים המאפשרים לה להתמודד עם חסמי הכניסה שקיימים בפעילות הנ”ל.

השקפת רוסאריו
מאז היווסדותה, פועלת החברה בתחום מרכזי המסחר בישראל. במהלך השנים האחרונות, החברה מציגה צמיחה בכל הפרמטרים, שבאה לידי ביטוי גם במצבת נכסיה. מאז ומתמיד התמקדה החברה בפריפריות ובאזורי פיתוח כגון ערד, בית שאן, מעלות ונתיבות, שכן בשנתיים האחרונות החלה לשים דגש גם על המגזר הערבי שנכלל בתוך שטחי ישראל. כמו כן, לחברה שוכר עיקרי מאוד (יינות ביתן), אשר מהווה כ-23% מסך הכנסות החברה. עם זאת, חשוב לציין כי על אף הפדיונות הטובים שמציג השוכר, דמי השכירות שהוא משלם הינם נמוכים יחסית וכי יתרת תקופת ההתקשרות שלו נאמדת על ממוצע של כ-6 שנים. בכל הנוגע לפיזור, החברה לא מציגה פיזור יוצא דופן הן מבחינה גיאוגרפית והן מבחינה עסקית ואילו על פי דעתנו, בעת משבר/מיתון בכלכלה הישראלית, אזורי הפעילות של החברה עלולים להיפגע ראשונים. ההתבייתות בשנים האחרונות על המגזר הערבי, באה לידי ביטוי בפתיחתם של שני מרכזי מסחר חדשים באום אל פחם ובירכא ובתכנונם של מספר פרויקטים נוספים בטירה, טמרה, דליית אל כרמל וטייבה. לפעילות זו של החברה קיימים שני יתרונות משמעותיים, היעדר תחרות וחשיפה נמוכה יחסית למסחר המקוון ולרפורמת השמיים הפתוחים. להבדיל מהיישובים היהודיים אשר התחרות בתחום המסחר אינה פסחה מעליהם, היישובים הערביים סובלים ממחסור במרכזי מסחר כגון אלו שמקימה החברה. נוסף על כך, בשל התפתחות טכנולוגית בקצב נמוך יותר ביישובים הנ”ל, התושבים הערביים חשופים פחות למסחר המקוון שנוגס בפדיונות הקניונים. כמו כן, התפתחותם של עומסי הפדיון שמציגים נכסי החברה בשנים האחרונות, אינם מזהירים. נכון להיום, השיעורים עצמם של עומסי הפדיון עדיין סבירים מאוד ביחס למרכזי המסחר הפתוחים האחרים באזורים הללו, אך אם המגמה הזו תמשיך באותו הכיוון גם בשנים הבאות, החברה עלולה למצוא את עצמה מתקשה באכלוס הנכסים ובהתאם לזאת גם להוריד מחירים בחלק מהמקרים.
שווי ומומנטום
הערכת השווי של רני צים נעשתה בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV), כאשר ביצענו הערכת שווי לכל נכסי החברה בנפרד ותחת הנחות שונות. גם כאשר נקטנו בגישה שמרנית בנוגע לתמחור שווי הנכסים, אשר חלקם נלקחו על פי שווים בספרים, אנו רואים כי מניית החברה נסחרת מתחת לערכה הכלכלי. אנו מעריכים את השווי הכלכלי הראוי לחברה ב-325 מ’ ₪ המשקף שווי ראוי למניה של כ-2.8 ₪ ואשר מגלם Upside של כ-24% ביחס למחיר השוק הנוכחי. שווי כלכלי זה גוזר מכפיל FFO של 11.

מצ”ב תגובה לדו”חות הרבעון הראשון של שופרסל ורמי לוי.

אנו מותירים את השוויים ההוגנים על כנם: שופרסל 27 ₪ למניה ורמי לוי 202.5 ₪ (מתואם דיב’).

היום פרסמה רשת ויקטורי את תוצאותיה לרבעון הראשון של 2019. נציין כי החל מ-1 בינואר 2019, יושם לראשונה תקן IFRS16. במבט ראשון התוצאות נראות חלשות לעומת מה שהתרגלנו אך כמובן שיש הסבר ומחשבות לגבי השנה כולה.

 על רקע עיתוי חג הפסח שהתקיים השנה ברבעון השני של 2019, חודש אפריל היה מאוד חזק והרשת סיימה את פסח 2019 עם גידול של 2% בחנויות הזהות וגידול רשתי של 5.5%. כלומר בהסתכלות על חצי השנה הראשונה של 2019, נצפה לראות המשך של צמיחה וגידול בהכנסות הרשת.

כמו כן, הרשת ממשיכה לשפר את תנאי הסחר וכתוצאה מכך שעור הרווחיות הגולמית ברבעון עלה ל-25%.

בנוסף, הנזילות הגבוהה של החברה מאפשרת לחברה להמשיך להתפתח ולהרחיב את פעילותה בצורה מהירה יחסית ע”י רכישה/ הקמה של סניפים בודדים או רכישה של רשתות מתחרות.

אנו צופים כי המשך הרחבת הפעילות של הרשת והשיפור ברווחיות יובילו לשיפור וצמיחה בכל הפרמטרים גם ב-2019.

בשל כך, אנו משאירים את השווי ההוגן שלנו על 53 ש”ח למניה, בהתאם למודל הערכת השווי האחרון שפרסמנו. אפסייד של כ-15% בהשוואה למחיר המניה בבורסה נכון למועד כתיבת העדכון.

אנו משיקים הבוקר סיקור לחברת מניבים ריט עם שווי הוגן למניה של 1.92 ₪.

• מניבים הינה קרן ריט צעירה, הפועלת בתחום הנדל”ן המניב בישראל. נכון למועד הסיקור, מחזיקה החברה ב-9 נכסים לשימוש של תעשייה ולוגיסטיקה, משרדים ומסחר,  אשר משתרעים על פני שטח של כ-96,000 מ”ר להשכרה. סך נכסי החברה מסתכמים לשווי ספרים של כ-783 מ’ ₪ ומתפזרים בין ירושלים, בית שמש, רמת גן, כפר סבא, אלון תבור, רמלה, רחובות וראש העין.
• לוגיסטיקה ותעשייה –נכון ל-31.03.19, תחום הלוגיסטיקה והתעשייה אצל החברה, תופס כ-47% ביחס לסך השווי בספרים של פורטפוליו הנכסים. במהלך השנתיים האחרונות, דמי השכירות הממוצעים הארציים למ”ר לוגיסטי, עלו בכ-10% בעוד ששיעור התפוסה הממוצע נותר יציב ועומד כיום על כ-89%. בהתאם לכך, אנו סבורים כי תחום פעילות זה, יתרום רבות לחברה בטווח הקצר ואף בטווח הארוך.
• אסטרטגיה עסקית – בהתאם לחוק הריטים, החברה מחויבת לכך שלפחות 75% מפורטפוליו נכסיה יהווה כנכסים מניבים בישראל. כיום, החברה מתמקדת בעיקר בשוק הלוגיסטיקה-תעשייה והמשרדים כאשר בכוונתה להמשיך ולהגדיל תחומי פעילות אלה, גם על חשבון החשיפה לתחום המסחר. בנוסף, פועלת החברה באופן קבוע למען הרחבת זכויות בנייה בנכסיה הקיימים ומעת לעת, גם מחפשת נכסים בעלי שיעורי תפוסה ודמי שכירות נמוכים ביחס לשוק ולאזור בו הם נמצאים, על מנת להשביח ולמקסם עד תום הזדמנויות עסקיות.

שווי ומומנטום

הערכת השווי של מניבים נעשתה בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV), כאשר ביצענו הערכת שווי לכל אחת מפעילויות החברה בנפרד תחת הנחות שונות. גם כאשר נוקטים בגישה שמרנית בנוגע לתמחור שווי הנכסים, אשר חלקם נלקחו על פי שווים בספרים, אנו רואים כי מניית החברה נסחרת מתחת לערכה הכלכלי. אנו מעריכים את השווי הכלכלי הראוי לחברה ב-546 מ’ ₪ המשקף שווי ראוי למניה של כ-1.92₪ ואשר מגלם Upside של כ-%15 ביחס למחיר השוק הנוכחי. שווי כלכלי זה גוזר מכפיל FFO של 15 ומכפיל FFO בנטרול מזומן, בגין הנפקת מניות, של 12.

מצ”ב תגובה ומודל מעודכן לשווי חברת ריט 1 לאחר פרסום תוצאות הרבעון הראשון.

השווי ההוגן למניה הנגזר מהמודל עומד על 17 ₪ בניכוי דיבידנד שהוכרז.

נייר חדרה פרסמה היום את דוחותיה לרבעון הראשון של 2019.

 נקודות עיקריות

• ירידת מחירי הנייר בעולם השפיעה בפרט על תוצאות מגזר גלילי נייר לקרטון ועל תוצאות החברה כולה. מנגד, עדיין לא באה לידי ביטוי בדו”חות ההשפעה המקזזת של ירידת חומרי הגלם בכרמל. אנו מעריכים כי ברבעון הבא נראה את ההשפעה המקזזת של ירידת חומרי הגלם בכרמל. נדגיש כי הגידור בין המגזרים: גלילי נייר לקרטון ואריזות קרטון (כרמל) אינו גידור מלא ולכן ככל הנראה הקיזוז יהיה חלקי.
• בנוסף, הרבעון הינו הרבעון הראשון בו יישמה החברה את תקן החכירות החדש (16IFRS) ולכן לצורך מספרי השוואה לרבעונים המקבילים יש לקזז את העלייה בהוצאות החכירה שנרשמו כפחת והוצאות מימון. נציין כי באמניר, כרמל וגרפיטי מדובר בהשפעה גדולה יותר מאשר במגזרי הפעילות של גלילי נייר לקרטון וניירות כתיבה והדפסה.

תוצאות הרבעון הראשון של 2019 ברמת החברה המאוחדת:

• ה-EBITDA ברבעון הראשון של 2019 הסתכם בכ-65 מיליוני שקלים (בניטרול תקן IFRS החדש ה-EBITDA ברבעון הסתכם בכ-49 מיליון ש”ח), ירידה של כ-24% ביחס לתקופה המקבילה. שיעור ה- EBITDA כ- 11% לעומת 13.4%.
• החברה עדיין שומרת על קצב השקעות של 20 עד 25 מיליון ש”ח לרבעון. נציין כי רוב ההשקעות מופנות להתייעלות, צמיחה עתידית ושיפור הרווחיות.
• דיבידנד – החברה לא תחלק דיבידנד ברבעון הנוכחי. נציין כי לחברה אין מדיניות דיבידנד קבועה אך היא פועלת תחת אסטרטגיה לשמירה על רמת מינוף נמוכה לצד הגדלת ההשקעות תוך התייחסות לתשואה לבעלי המניות.

השקפת רוסאריו ושווי

תוצאות הרבעון הראשון של 2019, הושפעו משינוי המגמה של השוק (ירידת מחירי הנייר). יחד עם זאת, מהסתכלות היסטורית וארוכת טווח על המחזוריות בענף, הענף מציג צמיחה אך לאורך ציר הזמן יש תקופות (אפשר להגיד קצרות) בהן יש ירידה של מחירים.

מנגד, יש לחברה השפעה מקזזת של “כרמל” שפועלת בשוק פחות תנודתי. ההשפעה המקזזת של ירידת חומרי הגלם טרם השתקפה בדו”חות הרבעון זה ואנו צופים לראות אותה ברבעונים הבאים אך חשוב לזכור כי מדובר בקיזוז חלקי בלבד.

בהקשר זה נציין כי החברה ממשיכה להשקיע ולהתייעל ובעתיד אנו מצפים לראות את התשואה החיובית על השקעות אלו.

אמזון – הנהלת החברה אמרה בשיחת הועידה כי הם נערכים להגדלת המסחר המקוון. בין היתר נפתחה פעילות בתוך גרפיטי: כרמל מייצרת אריזות וגרפיטי מוכרת. הפעילות נותנת מענה למוצר שלא קיים בארץ. מעוניינים להציע אריזות עם מאפיינים פרסונאליים: צבע, מותג, גודל וזה גם מתאים לאמזון.

יש לציין כי פעילות זו רק מתהווה בשלב הזה ולגבי האריזות הקטנות, אנו לא חושבים כי זו תהיה פעילות שתשנה מהותית את המספרים של החברה.

מצרפים שוב את הידיעה מכלכליסט שפרסם שהחברה תספק את האריזות של אמזון בישראל. אנו חושבים שמדובר בחותמת איכות למוצרי החברה, לאסטרטגיה שלה ובעיקר למנוע הצמיחה עליו החברה מדברת זמן רב והוא ה- e-Commerce.

https://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3761889,00.html כמחשבה לטווח רחוק, מעניין יהיה לראות האם נייר חדרה תצליח למנף את הקשר עם אמזון גם בגיאוגרפיות אחרות.

גם לאחר תוצאות הרבעון הראשון, אנו ממשיכים עם שווי הוגן של 300 ₪ למניה מאחר ולקחנו בחשבון את ירידת מחירי הנייר בעולם (כפי שפרסמנו בעדכון הקודם). אנו עדיין מצפים לשיפור הרווחיות בטווח הארוך, כתוצאה מיישום אסטרטגיית האקו-סיסטם של החברה.

מצ”ב עדכון לאחר פרסום דו”חות הרבעון הראשון של 2019.

אנו מעדכנים שווי הוגן למניה ל- 7.2 ₪ (מתואם דיב’) לעומת 6.8 ₪ בעדכון הקודם.

ההתפתחויות בחברה תואמות את הציפיות שלנו מיום תחילת הסיקור (1.1.19) ומניית החברה טיפסה מאז בכ- 25%. כעת אנו רואים upside של כ- 13%.

להלן התייחסותנו לתוצואת הרבעון הראשון שפירסמה חברת אמות (מצ”ב מסמך מלא וגילוי נאות):

 נקודות עיקריות:

• החברה ממשיכה לרשום תוצאות טובות ולהציג צמיחה בכל הפרמטרים:
• NOI – ברבעון הראשון של 2019, רשמה החברה גידול של כ-8 מ’ ש”ח ביחס לרבעון המקביל אשתקד, המשקף עלייה של כ-5%.
• Same Property NOI – גידול של 2% ביחס לתקופה המקבילה אשתקד.
• FFO – גידול של כ-4% בתזרים ה-FFO של החברה (122 מ’ ש”ח) ביחס לרבעון המקביל אשתקד.
• שיעורי תפוסה – שיעור התפוסה הממוצע של החברה נותר גבוה ויציב ועומד על כ-97%.
• השלמת הקמתו של פרויקט 1ToHa וסיווגו לראשונה כנדל”ן להשקעה – בסוף שנת 2018, השלימה החברה את הקמת מבנה המשרדים במתחם תוצרת הארץ (תל אביב), כאשר ברבעון הראשון של 2019 סיווגה החברה את הנכס מנדל”ן בהקמה לנדל”ן להשקעה עם שווי של כחצי מיליארד ש”ח. ה-NOI הצפוי לחברה כבר בשנת 2019 הינו כ-20 מ’ ש”ח כאשר אנו מעריכים שכבר בשנת 2020 תראה החברה את ה-NOI המלא מהנכס (47-50 מ’ ₪).
• דיבידנד – בחודש מאי 2019, הכריזה החברה על חלוקת דיבידנד לרבעון השני בסך של 23 אגורות למניה (כ-82 מ’ ש”ח), כאשר בחודש אפריל 2019 שולם דיבידנד גם כן של 23 אגורות למניה (כ-80 מ’ ₪). כמו כן, בשנת 2018 חילקה החברה 407 מ’ ₪ כדיבידנד, המשקף תשואה דיבידנד גבוהה של 6.4%.

שווי ומומנטום

• שנת 2018 אופיינה ברכישות משמעותיות ובגיוסי הון וחוב אשר צמצמו את עלויות המימון של החברה והאריכו את מח”מ החוב שלה. שנת 2019 צפויה להיות השנה שבה החברה תתחיל ליהנות מפירותיו של הפרויקט היוקרתי ToHa1, תוך המשך תהליך צמצום עלויות המימון והארכת מח”מ החוב.

בהתאם לכך, ביצענו עדכון למודל הערכת השווי (מודל מפורט בהמשך העדכון) אשר ישקף את התוצאות וההתפתחויות של שנת 2018. כיוצא מכך, אנו מעריכים את השווי הכלכלי של החברה בכ-8.2 מיליארד ₪ המשקף שווי ראוי למניה של כ-21.7 ₪ ואשר מגלם Upside של 5.2% ביחס למחיר השוק הנוכחי של המניה (בניכוי דיבידנד שהוכרז לאחר תאריך המאזן ובשקלול אופציה 9 והנפקת המניות). שווי כלכלי זה גוזר מכפיל FFO של כ-15.

מניית נייר חדרה הפגינה חולשה יחסית מאז פרסום הדו”חות השנתיים וזאת לאור החשש מירידת מחירי הנייר בעולם במהלך הרבעון הראשון. המניה הציגה תשואת חסר של כ- 13% לעומת מדד ת”א 125 מאז פרסום הדו”חות.

להלן השורה התחתונה בתגובה שלנו לדו”חות השנתיים (מצ”ב הסקירה וגילוי נאות). נקבנו בשווי הוגן של 300 ₪ למניה לאחר חלוקת הדיבידנד.

השקפת רוסאריו

כפי שציינו בעבר, ההצלחה של נייר חדרה נשענת על שני נדבכים: הראשון הוא ענף במצב טוב (בין היתר בעקבות עליית מחירי הנייר בשנים האחרונות) והנדבך השני הוא ניהול ממוקד של החברה ויישום אסטרטגיית שרשרת הערך שמשולה מבחינתנו לגידור טבעי של הפעילות.

דו”חות 2018 עומדים בכל הציפיות שלנו ואנו מוצאים לנכון להדגיש, כי אסטרטגיית שרשרת הערך כולה, מוכיחה את עצמה ולהערכתנו תמשיך להוכיח את עצמה גם בתקופות פחות טובות של הענף.  עם זאת, אנו לא שוכחים שמדובר בענף מאד מחזורי ולכן ממשיכים לנקוט בשמרנות גם בנושא צמיחת הרווחים בעתיד וגם בנושא המכפילים. בנוסף, החברה האיצה את השקעותיה מעבר לרגיל במטרה לייעל ולשפר את רווחיותה ולכן אנו מצפים שתקצור פירות ותשתפר בכל הפרמטרים גם בעתיד.

שווי ומומנטום

אנו מעדכנים את המודל שלנו על רקע ירידת מחירי ניירות האריזה בעולם (החל מדצמבר 2018), שלהערכתנו מצד אחד, ישפיעו על פעילות מגזר גלילי הנייר לקרטון של החברה אך מנגד ישפרו את תוצאות מגזר אריזות הקרטון. לאור התוצאות החיוביות של קבוצת נייר חדרה בשנים האחרונות, אנו מרגישים בנוח להמשיך ולהוון את תזרים המזומנים העתידי ב- 9.5%.

השווי שמשקף המודל שלנו למניית נייר חדרה (בניכוי הדיבידנד)  הוא 300 ₪  (מודל מפורט בעמודים הבאים). שווי זה משקף מכפיל EBITDA חזוי ל-2019 של 9 (בנטרול פעילות השכרת נדל”ן).

אנו, באופן מודע, ממשיכים לנקוט בשמרנות ובזהירות בהנחות שלנו לעתיד, בין היתר על רקע סיכוני שע”ח ותנודות במחירי חומרי הגלם והמוצרים הסופיים שמייצרת החברה.

אנו מעריכים כי החברה תצליח להמשיך ולשפר את שיעור ה- EBITDA שלה לכיוון ה- 15% ואז תיסחר במכפילים גבוהים יותר.

הבוקר כלכליסט מפרסם שהחברה תספק את האריזות של אמזון בישראל. אנו חושבים שמדובר בחותמת איכות למוצרי החברה, לאסטרטגיה שלה ובעיקר למנוע הצמיחה עליו החברה מדברת זמן רב והוא ה- e-Commerce.

https://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3761889,00.html

 אנו מאמינים כי טמון עוד פוטנציאל שיפור ברווחיות החברה וכתוצאה מכך גם במנייתה ובשלב זה ממשיכים עם שווי הוגן של 300 ₪ למניה. דו”חות הרבעון הראשון צפויים להתפרסם ב- 20 לחודש זה ואנו נבחן שוב את המודל כולל ההתפתחויות החדשות.

כמחשבה לטווח רחוק, מעניין יהיה לראות האם נייר חדרה תצליח למנף את הקשר עם אמזון גם בגיאוגרפיות אחרות.

השקפת רוסאריו ושווי הוגן:

לחברה שני מנועי צמיחה עיקריים : ישראל וסרביה. בישראל החברה מציגה ביצועיים תפעוליים מצוינים אשר באים לידי ביטוי בגידול בהכנסות, ב- NOI  וב- FFO.

נתון בולט במיוחד הוא הגידול ב-   NOI מנכסים זהים של 3.6%. בנוסף לזה, ופה טמון הפוטנציאל ל Upside המשמעותי של החברה – מלאי קרקעות אדיר בפיתוח וייזום – קרקעות בבאר שבע, גלילות, פתח תקוה וכפר סבא עם זכויות בניה של כ- 400,000 מ”ר למסחר משרדים וגם דיור.

אלו צפויים להשפיע באופן ניכר בטווח הבינוני. בסרביה החברה מרחיבה את פעילותה, הן ע”י הגדלת שיעור האחזקה בחברות הבנות והן ע”י הרחבת הפורטפוליו. מתחמי BIG בסרביה נחשבים למובילים ונהנים מתשואות של  כ– 8% על הנכסים.

ביג חברה מובילה בתחומה, גם בישראל וגם בסרביה, והחברה צפויה להראות צמיחה משמעותית מאוד בטווח הבינוני, בהמשך לתהליך הזריעה שמתבצע עכשיו. על שני אלה, מעיבים במקצת הביצועים בארה”ב שמראים ירידה ב- NOI מנכסים זהים של 2.3%. שיעורי התפוסה עומדים על 92% ונראה שיש עוד מקום לשיפור. ביג אכן מימשה שני נכסים בארה”ב בשנה האחרונה, אבל צריך להמשיך ולעקוב מקרוב על הביצועים.

ביצענו עדכון למודל הערכת השווי בהתאם להתפתחויות האחרונות. מטעמי שמרנות, שיעור ההיוון על הנכסים בארה”ב עומד על 6.25% והנכסים בישראל על 6.7%. את כל קרקעות החברה לקחנו לפי עלות בספרים וללא חישוב של שווי עודף בשלב זה.

ברבעון זה, ההתפתחויות הנן בהתאם לציפיות שלנו ולפיכך מעריכים את השווי ההוגן של החברה בכ- 4.3 מיליארד אשר גוזרים שווי הוגן למניה של 310 ₪ – upside של כ-22%. השווי ההוגן משקף מכפיל FFO של כ-12.7.                                                   

פירוט מודל הערכת השווי וההתפתחויות, כמו גם גילוי נאות במסמך המצ”ב.

אנו מפרסמים הבוקר עבודה רחבה לסיכום דו”חות שנת 2018 בשוק קמעונאות המזון.

• השוק חזר לצמוח – שנת 2018 הסתכמה בעלייה של 4% במכר הכספי, לצד צמיחה ריאלית של 3%, קצב הצמיחה הגבוה ביותר מאז שנת 2013.
• ההערכות הן כי השוק ימשיך לצמוח גם ב-2019.
• תחרות וקריסת רשת נוספת– הענף ממשיך לעבור תהליכי קונסולידציה הממתנים את רמת התחרות.

התמחור הנוכחי של רשתות קמעונאות המזון והשורה התחתונה

בעקבות השיפור בתוצאות של רשתות השיווק, מהסתכלות על 12 החודשים האחרונים ניתן לראות כי שופרסל שנסחרת במדד ת”א 35, רשמה תשואה חיובית של כ-21% ב-12 החודשים האחרונים.

מניית ויקטורי רשמה תשואה חיובית של כ-29% ב-12 החודשים האחרונים. מניית רמי לוי רשמה תשואה חיובית של כ-18% באותה תקופה וטיב טעם שלא מצליחה לשפר את התוצאות שלה רשמה תשואה שלילית של כ-12%.

מבדיקת מכפילי הרווח הנוכחיים של המניות בענף ניתן לראות כי מחירי מניות שופרסל וויקטורי משקפים מכפילי רווח של כ-22 (בדומה למכפילים בענף בהשוואה עולמית) ורמי לוי נסחר במכפיל של כ-19.

מבחינת מכפילי הEV/EBITDA2018-, ויקטורי נסחר במכפיל של כ-10, רמי לוי בכ-8.8  ושופרסל נסחרת במכפיל של כ-6.4.

בשורה התחתונה: הענף חזר לצמוח ב-2018 ואנו צופים שצמיחה זו תמשך גם ב-2019.

ברמות התמחור הנוכחיות של מניות קמעונאיות המזון, אנו ממשיכים לראות בשופרסל כאלטרנטיבה עדיפה, ראשית בזכות המהלכים האסטרטגיים שהובילה והציבו אותה במקום של מובילת שוק וקובעת אסטרטגיה, ושנית, בזכות תשואת הדיבידנד שלה, (כ-2.8%).

בנוסף, אנו מאמינים כי ויקטורי תמשיך לצמוח בשורת ההכנסות ותגדיל את שיעורי הרווחיות שלה על פני השנים הקרובות, זאת כתוצאה מגידול בשטחי המסחר שלה, שיפור תנאי הסחר מול הספקים והעלאת מחירים מתונה שמתאפשרת בתנאי השוק הנוכחיים.

כמו כן, תשואת הדיבידנד של הרשת עומדת על כ-3.4% ומהווה אלטרנטיבה טובה להשקעה.

בנוגע לרמי לוי שפרסם דו”חות המראים שיפור בכל הפרמטרים, אנו ממתינים ל”הבשלת” התוכניות העתידיות של הרשת במטרה להרחיב את פריסתה במרכזי הערים, בין היתר ע”י רכישת הפלטפורמות “קופיקס” ו”גוד פארם”.

בכל מקרה, חשוב לציין כי הרשת ממשיכה לצמוח בשורת ההכנסות ועדיין בעלת מבנה הוצאות רזה ביחס למתחרה הגדולה שלה שופרסל ולכך יתרון ביצירת הרווח.

יהיה מעניין לראות ב-2019 מה יקרה עם טיב טעם. למרות הצמיחה בענף, תוצאותיה הכספיות של הרשת לא היו טובות ובהתאם לכך ביצועי המניה.

המניה ירדה ב-12 החודשים האחרונים בכ-12% והשלימה ירידה של כ-30% במהלך שלוש השנים האחרונות. על תוצאות החברה ממשיכה להכביד ההשקעה ברשת עדן טבע מרקט שעדיין מכבידה וכן הסכסוך בין הבעלים למנכ”ל החברה.

מבחינת מכפילי Ev/Ebitda, המניה נסחרת ברמת מכפיל של כ-6.6, נמוך בהשוואה לרמי לוי וויקטורי בעלות פוטנציאל הצמיחה. אנו רואים כרגע את ההשקעה ברשת טיב טעם כאופציה כמעט בינארית מבחינת סיכוי-סיכון.

מצ”ב עדכון מודל, התייחסות להתפתחויות האחרונות ותגובה לדוחות 2018 של ארקו אחזקות.

 נקודות עיקריות

הקבוצה מחזיקה בשליטה ב-GPM Investments, LLC (החזקה אפקטיבית של  כ-69.375% בהון, בהתחשב ביחידות הבכורה הקיימות בהון GPM) הפועלת ב-21 מדינות בארה”ב בפריסה כוללת של כ-1,340 אתרים, מהם 1,215 אתרים בהפעלה עצמית. האתרים כוללים חנויות נוחות אשר למרביתן צמודות תחנות דלק, וכן כ-125 תחנות דלק המופעלות על ידי צדדים שלישיים להן מספקת GPM  דלקים.

הכנסות GPM בשנת 2018 עלו בכ 34% לסך כ-3.6 מיליארד דולר, בהשוואה לכ-2.68 מיליארד דולר בתקופה המקבילה אשתקד. ה-Adjusted Ebitda של GPM ב-2018 עלה בכ-23.2% לכ-83.8 מיליון דולר, לעומת כ-68 מיליון דולר ב- 2017.

השקפת רוסאריו

GPM ממשיכה להטמיע את האסטרטגיה שלה, התרחבות דרך רכישות. יש לקחת בחשבון כי ההטמעה של רכישת E-Z MART לתוך פעילותה של GPM נעשית בצורה הדרגתית. איחוד חוזים, שיפור תנאי הסחר ואיחוד המטה לתוך פעילותה של GPM הוא תהליך שלוקח זמן כאשר מדובר ברכישה בסדר גודל כזה. בשל כך, אנו מעריכים כי התוצאות הכספיות של החברה עדיין לא הגיעו למיצוי פוטנציאל הגודל שלה. כמו כן, החברה ממשיכה לנקוט בפעולות להגברת הצמיחה ולשיפור הרווחיות בין היתר על ידי המשך אסטרטגיית הרכישות בה נוקטת GPM, הרחבת מועדון הלקוחות של החברה ואסטרטגיית תמחור חדשה לסיגריות, הטמעת תוכנה לשיפור תמהילי המוצרים בחנויות והרחבת פעילויות בעלות רווחיות גולמית גבוהה כגון הרחבת מוצרי המותג הפרטי, מזון מוכן, אלכוהול ועוד. בנוסף, החברה נוקטת בפעולות לשיפוץ או בניה מחדש של אתרים במטרה למשוך לקוחות ולהגדיל את ה-Store Level Ebitda של האתר תוך החזר השקעה מהיר.

לאור זאת, אנו מעריכים כי נמשיך לראות שיפור ברמת ה-Store level Ebitda וה-Adjusted Ebitdaשל GPM. נדגיש כי המודל שלנו לא לוקח בחשבון את פוטנציאל הצמיחה בפרמטרים אילו וכי אנו השתמשנו  ב- Store level Ebitda ו-Adjusted Ebitda של 2018 (כולל תוספת בגין 3.5 חודשי פעילות בגין עסקת E-Z Mart שהושלמה במהלך אפריל 2018). כך גם בנוגע להוצאות ההנהלה והכלליות שהכנסנו למודל ואנו צופים כי הוצאות אילו עשויות להצטמצם. בשל כך, אנו מאמינים כי בעתיד נראה  שיפור בכל הפרמטרים הללו.

נציין כי יישום תקן החכירות החדש (IFRS 16) שנכנס לתוקף ב-1 לינואר 2019, לא ישפיע על סך התזרים המזומנים נטו של החברה. ההשפעות העיקריות הצפויות במועד היישום לראשונה של התקן על הדו”ח הכספי הינם גידול בהתחייבויות בגין חכירות, גידול בסכום זהה בנכסים בגין זכות השימוש וללא השפעה מהותית צפויה על ההון. בדו”ח רווח והפסד צפוי קיטון בהוצאות השכירות בגין חכירות תפעוליות, גידול בהוצאות הפחת וגידול בהוצאות המימון.  בשל העובדה שאין פגיעה בתזרים המזומנים נטו של החברה והיא אינה צופה יכולת לעמוד באמות המידה הפיננסיות שלה, בכוונתינו להמשיך בעתיד ולפעול באותה מתודלוגיית הערכת שווי  בה אנו נוקטים היום. בהתאם לכך, אנו מעריכים כי נאלץ לעשות תיקנונים במטרה להגיע לאותם מספרי השוואה בהם אנו משתמשים היום.

שווי ומומנטום

אנו מעריכים את שווי מניית ארקו בשיטת שווי נכסי נקי בהתבסס על הערכת שווי של GPM. את שווי GPM הערכנו בנפרד עבור פעילות אספקת הדלקים שכאמור מבוצעת דרך השותפות, ועבור הפעילות הקמעונאית והסיטונאית (הפעלת תחנות דלק וחנויות נוחות ואספקת דלקים למפעילים חיצוניים).

• פעילות אספקת הדלקים (שותפות GPMP): הנחנו כי השותפות תמכור גלונים בהיקף של כ-1,118 מיליון, בין היתר בזכות הרכישות שביצעה GPM במהלך השנים (כולל עסקת E-Z MART). מכירות אלו מייצרות רווח של כ-50.3 מיליון דולר (מרווח בגובה 4.5 סנט לגלון). בניכוי הוצאות שנתיות של כ-2.5 מיליון דולר, ה-EBITDA המחושב יעמוד על כ-47.8 מיליון דולר. הפעלנו מכפיל 11.5 על ה-EBITDA, כך שסך שווי הפעילות של GPMP עומד על כ-550 מיליון דולר. החוב הפיננסי נטו של השותפות עומד על כ-23.5 מ’ דולר. שווי האחזקה (81.72%) של GPM בשותפות אספקת הדלקים: כ-430 מיליון דולר.
• פעילות הקמעונאות והסיטונאות: אנו מעריכים את ה-Store level Ebitda הכולל ב-GPM, בכ-153 מיליון דולר. מתוכם, ה- Ebitda המיוחס לשותפות הדלקים, שאת פעילותה כאמור הערכנו בנפרד, עומד על כ-47.8 מיליון דולר (1,118 מיליון גלונים במרווח של 4.5 סנט לגלון, בניכוי 2.5 מיליון דולר הוצאות שנתיות). מכאן, שה- Store level Ebitda המיוחס לפעילות הקמעונאית והסיטונאית של GPM עומד על כ-95 מיליון דולר. הפעלנו מכפיל 11 על ה- Store level Ebitda המוערך. נדגיש כי מספרים אלה לא לוקחים בחשבון עסקאות פוטנציאליות נוספות, ומתבססים אך ורק על עסקאות שהושלמו עד כה.
• שווי פעילות הקמעונאות והסיטונאות: כ-1,157 מיליון דולר.
• סה”כ שווי GPM (בניכוי החוב הפיננסי נטו והוצאות הנהלה וכלליות עליהם הפעלנו מכפיל 7): 829 מיליון דולר.

השווי שמשקף מודל NAV לארקו עומד על כ- 1.7 מיליארד ש”ח (2.25 ₪ למניה), אפסייד של כ-60% על מחיר השוק הנוכחי.

התפתחויות במישור העסקי

• החברה ממשיכה לרשום תוצאות טובות ולהציג צמיחה בכל הפרמטרים:
• NOI – בשנת 2018, רשמה החברה גידול של כ-44 מ’ ש”ח ביחס לשנת 2017, המשקף עלייה של 7%.
• Same Property NOI – גידול של 2.5% ביחס לשנת 2017 (כשני שליש מהגידול נבע בגין אטריום).
• FFO – גידול של כ-11% בתזרים ה-FFO של החברה (477 מ’ ש”ח) ביחס לשנה הקודמת.
• שיעורי תפוסה – שיעור התפוסה הממוצע של החברה נותר גבוה ויציב ועומד על כ-97%.
• שנת 2018 אופיינה בריבוי רכישות של נכסים וקרקעות לפיתוח בתחומי הלוגיסטיקה והמשרדים. מסע רכש זה, אשר כלל מתחמים לוגיסטיים במודיעין ובאריאל, קרקעות המיועדות למשרדים בראשל”צ ובבני ברק ומבנה לוגיסטי בקריית שדה התעופה, הסתכם לסך של כ-450 מ’ ₪.
• השלמת הקמתו של פרויקט 1ToHa – בסוף שנת 2018, השלימה החברה את הקמת מבנה המשרדים במתחם תוצרת הארץ (תל אביב), הכולל 57 אלף מ”ר עילי לשיווק ו-950 מקומות חנייה. ה-NOI הצפוי לחברה כבר בשנת 2019 הינו כ-27 מ’ ש”ח כאשר אנו מעריכים שכבר בשנת 2020 תראה החברה את ה-NOI המלא מהנכס (47-50 מ’ ₪). נכון ל-31.12.2018, נחתמו חוזים על כ-94% מהשטחים במגדל. כמו כן, חלק החברה בפרויקט הינו 50%.
• צמיחה – לאורך 11 השנים האחרונות, הציגה החברה צמיחת NOI ממוצעת של כ-14% לשנה וצמיחת FFO ממוצעת של כ-21% לשנה. עד שנת 2020, צפויה החברה להגדיל את סך ה-NOI השנתי שלה בכ-14% נוספים רק בגין הקמתם של שלושה פרויקטים חדשים (ToHa1 בתל אביב, מגדל משרדים בחולון ומרכז לוגיסטי במודיעין). במודל שלנו, מצאנו לנכון להכניס שיעור צמיחה של כ-3% אשר משקלל את הגידול העתידי בפורטפוליו הנכסים של החברה, מגמת השיפור וההתייעלות התמידית בנכסים קיימים ומנועי צמיחה כגון תחום הייזום והלוגיסטיקה.
• תחום המסחר – שנת 2018 הביאה עמה פגיעה ראשונה בתוצאות התפעוליות של מרכזי המסחר של החברה. לעומת המגמה בשוק המסחר בישראל, נראה כי המסחר המקוון והתחרות הקשה הצליחו לפגוע בדמי השכירות החודשיים ובשיעורי התפוסה של נכסי החברה. ביחס לשנת 2017, דמי השכירות החודשיים הממוצעים למ”ר מסחר ירדו מ-112 ₪ ל-110 ₪ ושיעורי התפוסה הממוצעים ירדו מ-97.4% ל-96.2%.
• מנועי צמיחה – אנו רואים שני מנועי צמיחה עיקריים של החברה לשנים הבאות:
• ייזום – בכוונת הנהלת החברה, להמשיך ולקדם את פעילות הייזום שלה (בהתאם לאסטרטגיית הייזום שתתואר בעמודים הבאים) ובכך לייצר לעצמה גם רווח יזמי על נכסיה בנוסף להכנסה המניבה הקבועה. כמו כן, מעבר לפרויקטי ייזום חדשים כגון ToHa1, אמות חולון וכו’, בכוונת החברה לקדם גם תכניות בנייה נוספות בנכסים קיימים במיקומי פריים בתל אביב רבתי.
• לוגיסטיקה – בשנת 2018, הציגה החברה מסע רכש של כ-400 מ’ ₪ בתחום הלוגיסטיקה. תחום פעילות זה נמצא כיום בצמיחה

גדולה, הנתמכת ברמות ביקוש הולכות וגדלות כתוצאה מתחום המסחר המקוון (המגדיל את הצורך במחסנים) שכובש את העולם

בשנים האחרונות. צמיחה זו באה לידי ביטוי בעלייה של שכר הדירה בגין נכסי הלוגיסטיקה בארץ ובעולם. כמו כן, אנו רואים את

החברה ממשיכה לפעול להגדלת פעילותה בתחום הנ”ל גם בשנת 2019. תוצאות החברה בתחום הלוגיסטיקה מפורטות בעמודים

הבאים.

התפתחויות במישור הפיננסי

• גיוס הון – במהלך המחצית הראשונה של שנת 2018, גייסה החברה הון בסך של כ-331 מ’ ש”ח לפי מחיר של 19.1 ש”ח למניה. כמו כן, ב-31.03.19, אישר דירקטוריון החברה הנפקת פרטית של 3 מ’ מניות רגילות למשקיע מוסדי, לפי מחיר מניה של 20.6 ₪ אשר מסתכמת לסכום של כ-150 מ’ ₪. בנוסף, הונפקו כתבי אופציה למימוש עד 31.12.2019 במחיר של 19.97 ש”ח למניה. האופציות נכנסו לכסף ופקיעתן היא בסוף השנה. בהנחת מימוש מלא של האופציות, קופת החברה תגדל בעוד כ- 434 מיליון ₪. לאור כניסתן לכסף, שקללנו את ההשפעה במודל הערכת השווי.
• גיוס חוב – החברה ממשיכה במהלכים פיננסיים להורדת הוצאות המימון והארכת מח”מ החוב באמצעות מיחזור חוב בריביות נמוכות יותר לזמן ארוך. במהלך השנה גייסה החברה חוב בסך של כ-667 מ’ ש”ח במח”מ של 6 שנים ובריבית אפקטיבית משוקללת של כ-2%. סך החוב הפיננסי של החברה מסתכם בכ-5.4 מיליארד ₪, עם מח”מ של 4.5 שנים ובריבית משוקללת של כ-2.63%. אנו סבורים כי החברה תמשיך בהליך זה של צמצום עלויות המימון והארכת מח”מ החוב שלה.
• הקטנת רמת המינוף כתוצאה מגיוסי ההון וחוב – כתוצאה מגיוסי ההון והחוב, שיעור החוב ל-CAP נטו של החברה ירד מרמה של 48% ל-47%. כמו כן, לחברה 97% נכסים בלתי משועבדים, 800 מ’ ₪ מסגרות אשראי לא מנוצלות ויתרת מזומנים של כ-309 מ’ ₪. כל אלו, מעניקים לחברה כרית ביטחון איתנה בעתות משבר מחד, ואפשרויות לצמיחה ולניצול הזדמנויות מאידך.
• הפער בין שיעור ההיוון המשוקלל לעלות החוב המשוקללת – בהתאם לשיעור ההיוון המשתקף ממחיר המניה הנוכחי בשוק (6.1%) וביחס לעלות החוב הנמוכה יחסית של החברה (2.63%), המרווח הנ”ל של אמות עומד על כ-3.5% ומייצג נכונה בהתאם לחלופות בשוק.
• דיבידנד – בשנת 2018, חילקה החברה 407 מ’ ₪ כדיבידנד (כולל דיבידנד שיחולק השנה בגין שנת 2018), המשקף תשואה דיבידנד גבוהה של 6.4%.

שווי ומומנטום

שנת 2018 אופיינה ברכישה משמעותית של נכסים ופרויקטים אשר צפויים לתרום בטווח הקצר-בינוני לתזרים החברה. כמו כן, ביצעה החברה גיוסי הון וחוב אשר הורידו את רמת המינוף והגדילו את השווי הכולל.

בהתאם לכך, ביצענו עדכון למודל הערכת השווי (מודל מפורט בהמשך העדכון) אשר ישקף את התוצאות וההתפתחויות של שנת 2018. כיוצא מכך, אנו מעריכים את השווי הכלכלי של החברה בכ-7.9 מיליארד ₪ המשקף שווי ראוי למניה של כ-20.9 ₪ ואשר מגלם Upside של 2% ביחס למחיר השוק הנוכחי של המניה (בניכוי דיבידנד שהוכרז לאחר תאריך המאזן ובשקלול אופציה 9 והנפקת המניות). שווי כלכלי זה גוזר מכפיל FFO של כ-15. (מודל וגילוי נאות במסמך המצ”ב).

עזריאלי שועטת קדימה – החברה ממשיכה ליזום ולהקים מגה פרויקטים, ובכך להתרחב ולצמוח מאוד ברמת השטחים ובמקביל  להרחיב ולגוון את תמהיל הנכסים והאזורים תוך שימוש במינוף נמוך מאוד ובסביבת ריביות חוב של פחות מ- 2%. בין היתר, החברה מגדילה את שיעור נכסי הדיור המוגן בפורטפוליו שלה, ככרית ביטחון העשויה להקל על החברה בתקופות של מיתון. נכסי החברה ממוצבים ברמה גבוהה ואכן מספקים את הסחורה – החברה מצליחה לאכלס את הנכסים במלואם, והנכסים מציגים גידול של 10%  ב NOI -לרמה של 1,523 מיליון ₪ לעומת אשתקד וגידול של כ- 11% ב FFO לרמה של 1,523 מיליון ₪ (בנטרול הדיור המוגן). גם כאשר מדובר בתחומים שהם קצת יותר מאתגרים בתקופה זו כמו למשל תחום הקניונים, הציגה החברה גידול מרשים בפדיונות של כ- 2.3% מנכסים זהים לעומת השנה שעברה.  מאזן החברה מאפשר לה קצב צמיחה מהיר וימשיך לאפשר לה התרחבות תוך שמירה על מדדים פיננסיים יציבים.

להערכתנו, עזריאלי מוציאה לפועל את האסטרטגיה לגיוון מקורות הכנסה בדרך להיות לא רק חברה לניהול קניונים. מבנה המאזן יציב, הנזילות הגבוהה, יישום אסטרטגיית ההתרחבות המוצלח עד כה ויכולת הצמיחה באמצעות ייזום משמעותי ויכולת ביצוע של מגה פרויקטים, הם פרמטרים משמעותיים במימוש מטרותיה.

ברבעון זה, ההתפתחויות הנן בהתאם לציפיות שלנו, אנו מעדכנים את תחזיות הצמיחה ואת מודל הערכת השווי ולפיכך נוקבים בשווי הוגן למניה של 220 ₪ (מתואם דיבידנד, בעוד מחיר המניה הנוכחי עדיין לא עודכן).

upside מתואם דיבידנד של כ- 6%.

בסיכום שנת 2018, דור אלון ממשיכה להציג שיפור בתוצאות וזאת על אף ההפחתה במרווח השיווק והעלייה בשכר המינימום. החברה ממשיכה לפעול לפי התוכנית האסטרטגית שלה במטרה להפוך את דור אלון מחברה המתמקדת בשיווק דלקים, לחברת אנרגיה הפועלת במספר תחומים סינרגטיים וביניהם תחנות כוח, שיווק גז ביתי וטבעי לצד פיתוח תחום קמעונאות המזון ומוצרי הצריכה והנדל”ן המניב. נציין כי עדיין תחום הדלקים מהווה מרכיב מרכזי  בתוצאותיה של החברה.

כפי שציינו בעבר, החברה ממשיכה להרחיב את תחומי הפעילות הקיימים ולפתח מנועי צמיחה חדשים במטרה להקטין את התלות בפעילות הדלק המסורתית. במהלך 2018 התקדמה החברה בפרויקט תחנת הכוח אשר אמור להתחיל ולייצר חשמל כבר ברבעון הרביעי של 2019.

התחנה אמורה לייצר הכנסות בהיקף שנתי של 115-170 מיליון ש”ח ובהתאמה רווח גולמי של כ-47 עד 60 מיליון ש”ח. בנוסף, השותפות החלה לבחון הקמה של תחנת כוח נוספת (בצמוד לתחנת הכוח) בהספק מותקן של כ-180 מגה וואט נוספים.

כמו כן, הקבוצה החלה בעבודות דיפון וחפירה בפרויקט אלוני ים בהרצליה פיתוח והיא פועלת להשגת תוספת זכויות בפרויקט. במגזר התדלוק והמסחר פתחה החברה 3 מתחמי תדלוק חדשים והסבה מספר חנויות “אלוניות” לסופרים קטנים במטרה להרחיב את מגוון השירותים והמוצרים המוצעים ללקוחות מתחמי התדלוק והמסחר.

בתחום פעילות החנויות העצמאיות פתחה החברה 4 חנויות חדשות (לרבות השותפות להפעלת סופר “הדוכן” בקיבוץ גן שמואל). אנו מעריכים כי מהלכים אילו של פיתוח תחומי הפעילות הקיימים וחיפוש אחר מנועי צמיחה חדשים צפויים לתרום לצמיחה עתידית בתוצאות הקבוצה.

שווי ומומנטום
בסיכום 2018 החברה עומדת בכל התחזיות שהצגנו ולכן בשלב זה נותיר את השווי ההוגן למניית דור אלון על 65.2 ש”ח למניה (מחיר מניה מתוקנן דיבידנד שחולק במרץ השנה והתאמת התחייבות פיננסיות, לאחר תאריך הדו”חות).

שווי חברה של כ-1 מיליארד ש”ח המשקף אפסייד של כ-26% על מחיר המניה הנוכחי, נכון למועד הפרסום.

• דו”חות הרבעון הרביעי ושנת 2018: החלנו בסיקור החברה לקראת סוף חודש נובמבר 2018 עם שווי הוגן למניה של 111 ₪ (המניה טיפסה מאז בכ- 6%). דו”חות הרבעון הרביעי טובים מתחזיתנו גם בשורת ההכנסות וגם בשורות הרווח. כמו כן, ההנחות שהנחנו לגבי חישולי כרמל לאחר רכישתה, היו שמרניות מספיק ודו”חות הפרופורמה שפרסמה החברה יחד עם תוצאות חישולי כרמל, בהחלט מעודדים. עיקרי הדו”חות פורסמו בהודעה למשקיעים של החברה ולא נחזור עליהם, למעט ציון העובדה כי ציפינו להכנסות של כ- 98 מיליון דולר בשנת 2018 והחברה חצתה את רף ה- 100 מיליון דולר. ברמת ה- EBITDA, ציפינו לרווח שנתי של כ- 13.8 מיליון דולר והחברה הצליחה לייצר רווח של כ- 14.2 מיליון דולר בשיעור של 14.1%. נקודה נוספת שאי אפשר להתעלם ממנה כרגע היא ייצור תזרים פנוי שלילי של כ- 17.2 מיליון דולר בשנה כולה עקב השקעות של כ- 13.1 מיליון דולר וצרכי הון חוזר כבדים. התזרים השלילי מעט גבוה לטעמנו, אולם אנו זוכרים כי החברה נמצאת בתהליך צמיחה והתאמה למגרש של הגדולים ולכן אנו עוקבים מקרוב אחר יישום האסטרטגיה שלה לאחר השלמת עוד צעד מהותי והוא רכישת חברת חישולי כרמל.

השקפת רוסאריו ושווי הוגן

• הערכנו את שווי מב”ש במודל DCF שמרני המבוסס על שיעור היוון של 10% ושיפור שולי ברווחיות. אנו מציגים מודל הכולל את חישולי כרמל על פי דו”חות הפרופורמה וההנחות שלנו לעתיד. נזכיר כי החברה מציינת שחברת חישולי כרמל מסוגלת להגביר ייצור במפעל הקיים, כלומר ניתן להגביר ניצולת כבר עכשיו. השווי ההוגן למניה הנגזר מהמודל עומד כעת על 117 ₪ ומגלם upside של כמעט 30% ומכפיל EBITDA של 11.7 לשנת 2019 (נמוך מממוצע התעשייה). החברה תחלק דיבידנד של כ- 8.2 מיליון ₪ או 0.94 ₪ למניה (לא ביצענו התאמה של השווי ההוגן, סכום פעוט יחסית).
• בהתייחס לכל האמור לעיל ובעיקר ליכולת ליישם אסטרטגיית צמיחה, אנו חושבים שקבוצת מנועי בית שמש היא סיפור טוב ויציב עם מאזן בריא, למרות הצפי לתזרים פנוי שלילי בעתיד הקרוב, כפי שמוצג במודל.

ב-01.01.19, השקנו סיקור לחברת הנדל”ן המניב, אדגר השקעות, עם שווי הוגן למניה של 6.8 ₪ אשר גילם upside של כ- 30% על מחיר המניה בבורסה בעת ההיא.

אמנם עבר רק רבעון, אך חשוב לנו לעקוב אחר ההתפתחויות בחברה ויישום האסטרטגיה שלה.

אנו מעדכנים, כפי שמפורט במסמך המצ”ב את השווי ההוגן ל- 6.9 ₪, המגלם upside של כ- 22% (מתואם דיב’) לאחר שמניית החברה צמצמה את הפער שננקב בתחילת הסיקור ועלתה מאז בכ- 11%.

• החברה פרסמה את דוחותיה לשנת 2018, בהם הציגה שיפור דו ספרתי ברווחיות. סך ה- EBITDA לשנת 2018 המסתכם בכ-218 מיליון ש”ח (ללא הכנסות שכ”ד) , עלייה של כ-25% ביחס לשנת 2017.
• מניתוח מגזרי הפעילות של החברה, ניתן  לראות כי הגידול ברווח נובע בעיקרו משיפור בתוצאות מגזר גלילי הנייר לקרטון. נציין כי שיפור זה נובע ברובו מעליית מחירי המכירה אך לא רק. החברה מתמקדת בשיפור איכות המוצרים והתאמתם לצרכי הלקוחות, ייעול הליך הייצור של מוצרי החברה והגדלת הסינרגיה בין יחידות הפעילות של החברה.

השקפת רוסאריו

כפי שציינו בעבר, ההצלחה של נייר חדרה נשענת על שני נדבכים: הראשון הוא ענף במצב טוב (בין היתר בעקבות עליית מחירי הנייר בשנים האחרונות) והנדבך השני הוא ניהול ממוקד של החברה ויישום אסטרטגיית שרשרת הערך שמשולה מבחינתנו לגידור טבעי של הפעילות.

דו”חות 2018 עומדים בכל הציפיות שלנו ואנו מוצאים לנכון להדגיש, כי אסטרטגיית שרשרת הערך כולה, מוכיחה את עצמה ולהערכתנו תמשיך להוכיח את עצמה גם בתקופות פחות טובות של הענף.  עם זאת, אנו לא שוכחים שמדובר בענף מאד מחזורי ולכן ממשיכים לנקוט בשמרנות גם בנושא צמיחת הרווחים בעתיד וגם בנושא המכפילים. נייר חדרה נסחרת עדיין במכפיל EBITDA נמוך יותר מענפי התעשייה הפועלים לאורך שרשרת הערך המלאה (מכפיל של כ-8.5) . בנוסף, החברה האיצה את השקעותיה מעבר לרגיל במטרה לייעל ולשפר את רווחיותה ולכן אנו מצפים שתקצור פירות ותשתפר בכל הפרמטרים גם בעתיד.

שווי ומומנטום

אנו מעדכנים את המודל שלנו על רקע ירידת מחירי ניירות האריזה בעולם (החל מדצמבר 2018), שלהערכתנו מצד אחד, ישפיעו על פעילות מגזר גלילי הנייר לקרטון של החברה אך מנגד ישפרו את תוצאות מגזר אריזות הקרטון. לאור התוצאות החיוביות של קבוצת נייר חדרה בשנים האחרונות, אנו מרגישים בנוח להמשיך ולהוון את תזרים המזומנים העתידי ב- 9.5%.

השווי שמשקף המודל שלנו למניית נייר חדרה (בניכוי הדיבידנד)  הוא 300 ₪  (מודל מפורט בעמודים הבאים). שווי זה משקף מכפיל EBITDA חזוי ל-2019 של 9 (בנטרול פעילות השכרת נדל”ן).

אנו, באופן מודע, ממשיכים לנקוט בשמרנות ובזהירות בהנחות שלנו לעתיד, בין היתר על רקע סיכוני שע”ח ותנודות במחירי חומרי הגלם והמוצרים הסופיים שמייצרת החברה.

אנו מעריכים כי החברה תצליח להמשיך ולשפר את שיעור ה- EBITDA שלה ׁלכיוון ה- 15% ואז תיסחר במכפילים גבוהים יותר.

החברה ממשיכה להציג תוצאות טובות ביחס לתקופה המאתגרת בשוק הנדל”ן למסחר בישראל, גם ע”י גידול בNOI  מנכסים זהים וגם ע”י גידול ב FFO.

השיפורים שמתבצעים במרכזי המסחר על מנת להתאים לאופי הצריכה המשתנה, ובמקביל החברה מרחיבה את פעילות הייזום בתחום הנדל”ן למשרדים, על מנת לייצר רגל יציבה נוספת, אשר תמשיך לייצר צמיחה גם בטווח הארוך.

השווי הראוי לחברה הנגזר מהמודל, עומד על כ- 8.1 מיליארד ₪ המשקף מחיר של 180 ₪ למניה. שווי זה גבוה בכ- 2.4% מעל מחיר השוק הנוכחי וגוזר מכפיל FFO קרוב ל- 12.

אנו מאמינים כי בשלב הנוכחי מניית מליסרון מתומחרת באופן כמעט מלא

בזק, בהודעת בורסה הבוקר מודיעה בעצם כי היא בוחנת את שווי חברות הבת בזק בינלאומי ו- yes בדו”חותיה ואת ההשלכות על התחזיות הרב-שנתיות שלה.

כמעט כמו תמיד, ההודעות של בזק בתקופה זו נתונות לפרשנות מאחר ומתנהל מאבק קשה מעל ומתחת לפני השטח מול משרד התקשורת.

“…כעולה מהדיונים הנ”ל ובהתחשב בתזרים המזומנים הנגזר מהתרחישים הנ”ל בתקופת התחזית ולצורך עריכת הדוחות הכספיים השנתיים של החברה צפויות להתבצע הערכות שווי עדכניות שכתוצאה מהן ובהתאם לתוצאותיהן ישנה אפשרות לירידה מהותית מאוד בשווי הפעילויות ו/או לירידת ערך של מי מהחברות הבנות.

החברה שוקלת באם נכון, מבחינה חשבונאית, להתייחס לפעילויות החברה, די.בי.אס ובזק בינלאומי כיחידה מניבת מזומנים אחת במקום שלוש יחידות נפרדות, ולפיכך היא בוחנת את הטיפול החשבונאי בהתאם.

התייחסות לפעילויות הללו כיחידות מניבות מזומנים נפרדות, עלולה להביא לכך שהירידה בשווי הפעילות כאמור תביא למחיקת סכומים משמעותיים מערכה הפנקסני של די.בי.אס במאזן החברה ובהתאמה לקיטון ברווח הנקי, ובהון העצמי של החברה. לעומת זאת, התייחסות לפעילויות הללו כיחידה מניבת מזומנים אחת,  צפויה להביא למחיקה פחותה משמעותית בערכה הפנקסני של די.בי.אס כאמור…”

משמעויות וכאן נפריד את המניה מהחברה לזמן קצר:

הרע – די ברור, הדיבידנד שאמור להיות מחולק בגין המחצית השנייה של 2018, כנראה לא יחולק או יהיה אפסי. כאן המשמעות היא חשבונאית, כלומר, בזק צפויה להפחית שוויים לחברות הבת ואולי לפעילות הקווית שלה, אולם אין כאן חדשות עסקיות של ממש שלא היו ידועות לציבור ולמשקיעים. מבחינת המשקיעים, תשואת הדיבידנד של שנת 2018 הולכת לקטון משמעותית ואולי גם זו של 2019.

החדשות הסבירות, כי באזהרת רווח אין טוב: ברמה העסקית, אפשר להבין כי כרגע החברה מנוהלת ונשלטת אך ורק על ידי המנהלים שלה. הודעה זו מבחינתנו היא ניקוי אורוות טוטאלי, כך ששנת 2019 תחל נקייה הרבה יותר ומעידה על עבודה קשה של המנהלים לטובת ייצוב הספינה.

בעל שליטה חדש אם וכאשר יימצא כזה, יקבל חברה הרבה יותר מסודרת ונקייה. למעשה, אולי בפעם הראשונה, דילמת הסוכן של המנהלים בבזק מצומצמת למינימום.

 ברמה העסקית – בזק זורקת כאן בלון ניסוי כלשהו ובעצם מרמזת כי היא עשויה לקבוע עובדות בשטח בנוגע להפרדה המבנית. התייחסות לפעילות הקווית שלה, בזק בינלאומי ו- yes, כיחידה אחת תיטיב איתה גם חשבונאית ובוודאי עסקית.

לאן נושבת הרוח כעת? יש לזכור את החודשיים האחרונים ובעיקר מאז נכנס סמנכ”ל כלכלה חדש למשרד התקשורת שאינו מבין עד הסוף את תפקידו, לטעמנו, כי הרוח הציבורית, העסקית ובעיקר זו שזורמת מהמדיה החלה לנשוב כנגד משרד התקשורת ומדיניותו (או אין מדיניות) ופחות כנגד בזק, כפי שנשבה מאז תחילת הפרשה האחרונה.

אנו מאמינים כי בהודעה זו של החברה, יש הרבה חיצים המכוונים כנגד המשרד, לאור ההתעקשות שלו על הפרדה מבנית מלאה, כפי שאין באף מקום אחר בעולם וכפי שצהירו רגולטורים אחרים בעולם שאין לה מקום. למעשה, הכותרות האחרונות בעיתונים (כולל אתמול בערב) מסבירות לצרכנים שהם בעצם שבויים של רגולציה קלוקלת ולכן או שהם משלמים יקר ו/או שהם מקבלים שירות לא טוב ולא רציף.

נוסיף לכך את מדיניות פריסת הסיבים האופטיים המבולבלת, לא אחידה ולא שקופה ואת הרצון לקיים מכרז לדור חמישי כאשר השוק במצב עגום ונבין כי כעת זה הזמן לשנות טאבויים רגולטוריים מבחינת כל השחקנים בשוק התקשורת.

 מבחינת מעריכי השווי – אין כאן חדשות של ממש ברמה העסקית. התחרות הקשה בתחום הטלוויזיה לא מיטיבה עם אף אחד. הסלולר במצב בעייתי ואולי אולי אחרי נקודת פיתול חיובית, אבל לא בטוח והריצה לפריסת סיבים אופטיים תחת רגולציה בעייתית, עלולה לפגוע שוב בכל השחקנים. אבל את כל אלה, מעריכי השווי והמשקיעים כבר יודעים. אולי דווקא כן צריך לקחת בחשבון ירידה בהוצאות של בזק מהר מהצפוי לאור העבודה הקשה המושקעת באסטרטגיית הקבוצה ובהתייעלות שלה.

אנחנו בכל אופן לא עומדים לשנות את הערכת השווי לחברה ורק מציינים כי צפויה ירידה משמעותית בתשואת הדיבידנד שלה. יש לנו הרגשה ששנת 2019 תהיה שונה לגמרי מהשנתיים האחרונות בענף, לטוב ולרע…

אנו מפרסמים הבוקר עדכון לחברת נאוויטס עם שווי הוגן למניה של 19.5 ש”ח.

נזכיר כי בצמבר האחרון, מחיר המניה נגע ב- 15 ש”ח ואנו חושבים שכדאי לנצל את הירידות החודת במניה בחודש האחרון.

עדכנו במודל הערכת השווי את שווי מאגר בקסקין בהתאם להתקדמות וכן את שווי מאגר שננדואה.

נקודות עיקריות

• בשנת 1994, נרכשה אדגר השקעות על ידי חברת צור שמיר של משפחת שניידמן. מאז ועד היום, פועלת החברה בתחום הנדל”ן המניב תחת שליטתה כבר 24 שנים, כאשר העיסוק המרכזי שלה הינו שוק המשרדים בארץ ובעולם. פעילות החברה, באופן ישיר או באמצעות חברות בת פרטיות, מתחלקת בין 4 מדינות: קנדה (40%), ישראל (31%), פולין (24%) ובלגיה (5%). נכון למועד הסיקור, לחברה 38 נכסים המשתרעים על פני שטח של כ-368 אלפי מ”ר ואשר מסתכמים לשווי כולל של כ-3.6 מיליארד ₪ (חלק החברה). בשנת 2004, נרשמה החברה למסחר בבורסת תל אביב.
• קנדה – בקנדה החברה פועלת בעיר המרכזית טורונטו, באזורי ה-Midtown, Downtown ו-Suburban. לאורך השנים האחרונות הפעילות בקנדה מהווה מנוע צמיחה עיקרי לחברה, שבא לידי ביטוי הן בגידול הקבוע ב-NOI והן בעלייה בשיעורי התפוסה. שוק המשרדים בטורונטו ממשיך להתנהג כשוק חם, אשר מתבטא בעליית שכר הדירה למ”ר ובירידת שיעור השטחים הריקים. בחודש מאי 2018, רכשה החברה מבנה משרדים נוסף בטורונטו, בעלות כוללת של כ-50 מ’ ₪ (חלק החברה אשר עומד על 50% מהנכס). ניתן לראות ברכישה זו את רצון החברה להמשיך ולהתרחב בשוק המשרדים הקנדי.
• אדגר 360 – אדגר 360 הינו נכס הדגל של החברה, בעל שטח להשכרה של כ-47,000 מ”ר ואשר שוויו מסתכם לכ-748 מ’ ₪. כיום, לאחר סיום תקופת האכלוס של הקומות החדשות שבנייתן הסתיימה בשנת 2015, החלה החברה ליהנות מפירותיו של הפרויקט הנ”ל שמספק שיעורי תפוסה ושכ”ד למ”ר גבוהים וטובים. כמו כן, במהלך שנת 2019 צפוי לקום במתחם בניין משרדים חדש (בניין C), כאשר לגבי 32% משטחו כבר נחתמו הסכמי שכירות.
• פולין – פעילות החברה בפולין לא חוותה שנים טובות למדי בתקופה האחרונה. מגמה שלילית זו באה לידי ביטוי בשיעורי תפוסה נמוכים, NOI שהולך וקטן ועודף היצע שנוצר בעקבות בנייה מאסיבית בשנים האחרונות. עם זאת, בשנת 2018 אנו מזהים שינוי מגמה קל בעקבות הפעילות החדשה של החברה בתחום חללי העבודה המשותפים (Brain Embassy), שרק הולכת וגדלה עם הזמן. עוד מוקדם מידי להניח שהפעילות הנ”ל תהפוך לפעילות גדולה ומרכזית של החברה, אך בשלב זה אפשר כבר לראות צמיחה התחלתית מסוימת.
• דיבידנד– מנובמבר 2017, לחברה מדיניות חלוקת דיבידנד בגובה של לפחות 50% מתזרים ה-FFO הריאלי שלה. בארבע השנים האחרונות חילקה החברה בממוצע כ-25 מ’ ₪ לשנה עם תשואת דיבידנד ממוצעת של כ-3.6% לשנה.
• דירוג – לאורך השנים האחרונות, דירוג החוב של החברה עומד עלA3 יציב על פי חברת מידרוג.
• חוב ומינוף – בשנת 2018 הגדילה החברה את רמת החוב שלה בכ-230 מ’ ₪, כאשר סך החוב נכון לרבעון השלישי עומד על כ-3 מיליארד ₪ עם יחס חוב ל-CAP של 71%. בשלוש השנים שלפני כן, שמרה החברה על רמת חוב יציבה שנעה סביב ה-2.7 מיליארד ₪ עם יחס חוב ל-CAP ממוצע של כ-72%. יתרות הנזילות של החברה עומדות כיום על כ-266 מ’ ₪ עם שיעור חוב נטו ל-CAP נטו של 70%. יש לציין כי שיעור חוב זה הוא גבוה גם ביחס לענף הנדל”ן בישראל.

השקפת רוסאריו

אדגר הינה חברה וותיקה ובעלת ניסיון של עשרות שנים בתחום הנדל”ן המניב המקומי והעולמי. להערכתנו, פעילות החברה בקנדה נמצאת במצב טוב ואנו מאמינים כי היא תמשיך עוד להתפתח ולצמוח יחד עם שוק המשרדים הקנדי עצמו. בפולין לעומת זאת, המצב קצת פחות מזהיר בשנים האחרונות אך יש לשים לב למותג החדש של חללי העבודה המשותפים שהולך ונבנה לו בשקט בשקט בין כותלי החברה. כמו כן, אנו לא פוסלים אפשרות שבה החברה תטמיע את המותג החדש גם באזורי הפעילות הנוספים שלה. סיום תקופת האכלוס של נכס האדגר 360 בשילוב של מגדל אדגר בפתח תקוה אשר מניב שיעורי תפוסה של 100% כבר שנים, מציב את הפעילות בישראל במקום טוב ואיכותי.

שווי ומומנטום

הערכת השווי של אדגר השקעות נעשתה בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV), כאשר ביצענו הערכת שווי לכל אחת מפעילויות החברה בנפרד תחת הנחות שונות. גם כאשר נוקטים בגישה שמרנית בנוגע לתמחור שווי הנכסים, אשר חלקם נלקחו על פי שווים בספרים, אנו רואים כי השווי הכלכלי גבוה משווי השוק. אנו מעריכים את השווי הכלכלי הראוי לחברה ב-895 מ’ ₪ המשקף שווי ראוי למניה של כ-6.8 ₪ ואשר מגלם Upside של כ-%30 ביחס למחיר השוק הנוכחי. שווי כלכלי זה גוזר מכפיל FFO של 12.7.

אין לנו ספק כי החברה פועלת נכון ושוקדת על אסטרטגיית ההתרחבות שלה תוך ניהול סיכוני הצמיחה ועיכול הרכישות. עם זאת, היה הרבה יותר נוח לעשות זאת בסביבת מאקרו תומכת.

הסביבה קצת מאטה בעיקר בתחום המוליכים למחצה וחלק מהצמיחה האגרסיבית שחזינו במודל בהתאם להתפתחות החברה והקשבה להנהלתה, כנראה פחות אגרסיבי ויש לכך גם תשלום בדמות רווחיות נמוכה יותר ותזרים פנוי נמוך יותר.

הנהלת החברה מאמינה כי השיפור או חזרה לשגרת הצמיחה הרווחית יגיעו במהלך שנת 2019 – עכשיו זה כבר יותר מסוכן וכתבנו ברבעון הקודם בתגובה לדו”חות: “ברור לנו, כי ככל שהחברה גדלה ומתרחבת, כך יש לשים לב בתמחור המניה גם לסיכונים הגדלים לצד הצמיחה וזו תהיה משימת ההנהלה לאחר קפיצת המדרגה.”

בשלב הזה, אנו בוחרים להיות זהירים יותר ומעדכנים את השווי ההוגן למניה מ- 102 ₪ ל- 78, בגין העלאת שיעור ההיוון והורדת הרווחיות בשנים הקרובות

מודל מעודכן לנכסים ובניין והתייחסות לכוונות דסק”ש בנושא חוק הריכוזיות

מצ”ב תגובה לדו”חות הרבעון השלישי של ביג.

אנו מעדכנים שווי הוגן ל- 288 ₪ למניה, upside של כ- 23% על מחיר המניה הבוקר.

עדכון לשווי ההוגן של גזית גלוב לאחר תוצאות הרבעון השלישי.

אנו מעדכנים שווי הוגן ל- 33 ₪ למניה, upside של כ- 8% לעומת שווייה כיום

היום פרסמה שופרסל את דוחותיה לרבעון השלישי. בסיכום רבעון זה ותשעת החודשים של 2018, ניתן לומר כי תוצאות הרשת היו חיוביות וזאת על אף הגידול בהוצאות כתוצאה מאיחוד ניו פארם והשקת הרשת החדשה, השקת כרטיס האשראי וגידול בשכר המינימום.  המסקנה כי פעילות הקמעונאות החזקה והיציבה מאפשרת לפתח מנועי צמיחה נוספים.

אנו מאמינים כי הרשת תמשיך לשמור על מעמדה כפורצת דרך בתחום ולהוביל מהלכים חדשים כגון הקמת האתר אמריקן אאוטלט שהושק לאחרונה, פיתוח פעילות ה- cash&carry ושופרסל לעסקים, השקת ניו פארם בקונספט החדש, המשך הרחבת מועדון הלקוחות וחיזוק פעילות כרטיסי האשראי והמשך חיזוק פעילות הקמעונאית והמותג הפרטי, שניתחו עומד על כ-24% מסך המכירות וצפוי להגיע לשעורים של למעלה מ-30% ממכירות הרשת. כמו כן, צפויה שופרסל להשקיע בתחום האונליין כ-600 מיליון ש”ח שיתפרסו על פני 4 שנים במטרה להקים מחסנים לוגיסטים המיועדים לפתח את תחום האונליין.

תוצאות הפעילות

הכנסות – ברבעון השלישי של השנה הכנסות מגזר הקמעונאות הסתכמו בכ-3,154 מיליון ש”ח, גידול של 4.8% ביחס לרבעון המקביל אשתקד. המכירות בחנויות זהות מול הרבעון המקביל אשתקד גדלו ב-3.6%. הגידול מיוחס בעיקרו לגידול בשוק המזון ועיתוי חגי תשרי. המכירות למ”ר בחנויות החברה ברבעון השלישי השנה עמדו על כ- 6,394 ש”ח בהשוואה ל-6,174 ש”ח ברבעון המקביל אשתקד, גידול של 3.6% הנובע בעיקר מגידול במכירות ומנגד גידול בשטחי המסחר. הכנסות מגזר ניהול מועדון לקוחות כרטיסי האשראי הסתכמו ב-18 מיליון ש”ח, בהשוואה ל-23 מיליון ש”ח ברבעון המקביל אשתקד. קיטון של 21.7%, אשר נבע בעיקר מביסוס מועדון לקוחות כרטיסי האשראי החדש.  הכנסות מגזר ניופארם ברבעון השלישי הסתכמו בכ-137 מיליון ש”ח .

הרווח הגולמי של כלל המגזרים –  הסתכם ברבעון השלישי של השנה ב-877 מיליון ש”ח המהווים כ-26.5% ממחזור המכירות, בהשוואה ל-778 מיליון ש”ח ברבעון המקביל המהווים 25.8% ממחזור המכירות. הגידול ברווח הגולמי ובשיעורו נבע משיפור בתנאי הסחר, מתמהיל המבצעים ומהכללת פעילות ניו פארם השנה.

הרווח התפעולי מפעילות שוטפת  – ברבעון השלישי הסתכם ב-114 מיליון ש”ח, כ-3.5% ממחזור המכירות. מניתוחי הרווחיות בחלוקה מגזרית ניתן לראות כי שעורי הרווחיות ברבעון מפעילות הקמעונאות עמדו על 2.95% (93 מיליון ש”ח) בהשוואה לשעורי רווחיות של כ-2.3% ברבעון המקביל אשתקד. הרווח במגזר כרטיסי האשראי עמד על כ- 2 מיליון ש”ח, לאחר 2 רבעונים בהם הציגה הרשת הפסדים תפעוליים כתוצאה מגיוס מאסיבי של לקוחות והשקת כרטיס אשראי חדש. נציין כי שעורי הרווחיות במגזר זה צפויים להיות גבוהים הרבה יותר.  מניתוח התוצאות של התקופה המקבילה ניתן לראות כי שעורי הרווחיות במגזר זה עמדו על למעלה מ-50%.

ההפסד התפעולי ברבעון מפעילות ניופארם עמד על כ- 10 מיליון ש”ח. נדגיש כי שופרסל השקיעה משאבים להשקת קונספט חדש עבור פעילות זו, בין היתר ע”י השקת המותג החדש BE. אנו מעריכים כי ההשקעה זו תניב פירות כבר ב-2019.

בסיכום הרווח התפעולי מפעילות שוטפת, החברה שמרה על רמת רווח תפעולי גבוהה בדומה לאשתקד וזאת על אף הגידול בהוצאות מכירה, שיווק, הנהלה וכלליות כתוצאה מאיחוד פעילות ניו-פארם, עלויות השקת כרטיס אשראי כ.א.ל וגידול בהוצאות השכר ובכלל זה שכר המינימום.

נדל”ן – שופרסל ממשיכה לפתח את תחום הנדל”ן. נדגיש כי עד כה תחום זה היה תחת קטגוריה של “חנויות בבעלות ותו לא”. על פניו נראה כי ההנהלה לומדת להתמחות  בתחום זה ובמהלך השנים הבאות תחום זה יתפתח ויתרום לרווח. כדוגמת עסקת זרחין ברעננה.

השקפת רוסאריו

שופרסל ממשיכה לקדם מהלכים עסקיים במטרה להאיץ את צמיחתה: פיתוח הנדל”ן, השקת קונספט חדש עבור ניו פארם, פיתוח האונליין, בין היתר ע”י השקת אתר חדש “אמריקן אאוטלט” והשקעת ענק של כ-600 מיליון ש”ח (שתתפרס על פני 4 שנים) בהקמת מרכזים לוגיסטים המיועדים לפעילות האונליין, הגדלת נתח המותג הפרטי ושופרסל לעסקים. כל אלו משמשים  לחברה מנועי צמיחה עתידיים. כמו כן, תנאי השוק המטיבים מספקים לרשת סביבה נוחה להמשיך לצמוח ולהטמיע מהלכים אילו. החברה ממשיכה לשמור על שיעורי רווחיות גבוהים ולהערכתנו מגמה זו תמשיך גם בעתיד.

גם פיתוח של תחום הנדל”ן, יאפשר לרשת, להערכתנו, להציף ערך נוסף.

שווי ומומנטום

בעקבות צמיחה של הרשת וצפי לשעורי רווחיות גבוהים, אנו מעדכנים את מודל הערכת השווי שלנו לחברה, כך שהוא משקף נכון להיום, שווי הוגן של כ-27.5 ₪ למניה, לעומת  25.3 ₪ בעדכון האחרון. זאת מבלי לקחת בחשבון את פוטנציאל האפסייד החבוי בפעילות הנדל”ן, תרומת אמריקן אאוטלט ופרוייקטים נוספים בפיתוח כגון שופרסל תיירות. אפסייד של כ-10.5% ביחס לשער המניה במועד כתיבת עבודה זו.

מצ”ב תגובה לדו”חות הרבעון השלישי של סקייליין ועדכון מודל (כולל גילוי נאות). אנו מעדכנים שווי הוגן למניה ל- 38 ₪.

 השקפת רוסאריו

החברה ממשיכה בתהליך הטמעת פורטפוליו המלונאות החדש, אשר מהווה נקודת מפנה בפעילותה. ניתן לומר כי החברה שינתה כיוון והולכת ומתכנסת למצב של חברה מוטת תזרים, כאשר תזרים המזומנים יציב יותר מגיע מפורטפוליו המלונאות החדש וכן משיפור ביצועי המלונות בקליבלנד ואתרי הנופש בקנדה. נוסף על כך, החברה הצליחה להגדיל את פעילות פיתוח ומכירת הקרקעות באתרי הנופש בקנדה, וגם פעילות זו תורמת לתזרים המזומנים של החברה ברמה תנודתית פחות ביחס לשנים קודמות.

שווי ומומנטום

בהתאם לרשום לעיל, ביצענו עדכון למודל הערכת השווי (מודל מפורט בעמוד הבא). בהתאם להנחותינו ביחס לשווי הנכסים, אנו מעריכים את השווי ההוגן של החברה בכ-630 מ’ ₪ אשר גוזר שווי למניה של כ-כ-38 ₪ ו- upside של כ-32% על מחיר המניה כיום.  

אנו משיקים הבוקר סיקור לחבת מנועי בית שמש (מב”ש) עם שווי הוגן למניה של 111 ₪. מצ”סקירה רחבה וגילוי נאות. נציין כי החברה טרם פרסמה את דו”חות הרבעון השלישי וצפויה לעשות זאת בימים הקרובים – אם יהיה צורך לעדכן לאחר פרסום הדו”חות, נעדכן.

 נקודות עיקריות

• החברה: מנועי בית שמש (“מב”ש”) שבשליטת קרן פימי, הינה חברה וותיקה ובעלת ניסיון מוכח בתחומה, לחברה שני תחומי פעילות: מגזר יצור החלקים – ייצור חלקים למנועי סילון לרבות ייצור יציקות מדויקות ועיבוד שבבי של חלקי מתכת למנועי סילון. לחברה מוניטין רב ושם עולמי בתחום זה. מגזר מנועים – שיפוץ, הרכבה והנדסה של חלקים שונים למנועים ומנועי סילון וכן הנדסה ופיתוח של מנועים. במהלך שנת 2017, עברה החברה שינויים מהותיים במבנה ההנהלה שלה כולל חילופי מנכ”ל וסמנכ”ל כספים ועוד והשינויים כבר נותנים אותותיהם.
• הסביבה העסקית: מב”ש נהנית מסביבה עסקית תומכת בהמשך צמיחה לעתיד הנראה לעין – גידול מתמשך בהוצאה הצרכנית כולל בתחומי הפנאי וגידול בכמות הנוסעים בכל שנה; חברות התעופה יצטרכו להחליף כשלושת רבעי מ- 23.5 אלפי המטוסים הפעילים כיום. החלפת המטוסים האלה בשילוב עם הצמיחה בכמות הנוסעים צפויים לתרום להגעה לרף של כ- 41 אלף מטוסים חדשים עד שנת 2036.
• הזדמנויות עבור יצרני חלקים למנועים ושוק ה- MRO (שיפוץ): צבר ההזמנות האדיר בענף התעופה והכישלון היחסי של יצרני ה- OEM לספק חלקים, חלפים ושיפוץ בזמן ובמחירים אטרקטיביים, פותחים פתח רחב לספקי ה- aftermarket להמשיך ולהתרחב; שוק החלפים למטוסים המסחריים (aftermarket) צפוי לצמוח בכ- 6% לשנה עד שנת 2023, כאשר המחיר הממוצע לחלף עלה בכ- 5% לשנה בעשור האחרון, מה שמגדיל את ערך השוק; שוק ה- MRO למטוסים מסחריים צפוי לצמוח צמיחה בריאה של כ- 3.8% לשנה ב- 10 השנים הקרובות, מכ- 75 מיליארד דולר כיום, לכ- 110 מיליארד דולר בשנת 2027.
• חסמי כניסה: עמידה בדרישות מחמירות של דיוק ואיכות, הסמכות רגולטוריות רבות, סקרי לקוחות, תקינה מחמירה, כח אדם מיומן, הדרכות ועוד. לפיכך, תחום המנועים וייצור החלקים מתאפיין במספר יצרני מנועים מצומצם ביותר וכן מספר יצרני חלקים מצומצם בעלי יכולת לעמוד בדרישות הרבות של יצרני המנועים.
• אסטרטגיה: הנהלת החברה והבעלים משקיעים משאבים ניהוליים ופיננסיים על מנת ליישם אסטרטגיית על – One Stop Shop בתחומים בהם היא פעילה. בבסיס אסטרטגיה זו: ניצול המומחיות הטכנית, ניסיון ומוניטין בשוק ייצור חלקי המנועים כדי להרחיב את היקף מגוון הטכנולוגיות ומעד הפתרונות ליצרני OEM למנועים חדשים או במנועים הקיימים לפלטפורמות חדשות; הרחבת היקף שירותי MRO ; ייצור חלקים מורכבים יותר; הקטנת התלות בלקוחות העיקריים של החברה ע”י הגדלת מצבת הלקוחות וכניסה לשווקים משיקים כגון מוצרים לתחום האנרגיה. מיזוגים ורכישות והגדלת יכולת הייצור, תוך שיפור מבנה העלויות.
• גורמי סיכון: רגולציה – תעשיית התעופה כפופה לרגולציה ולפיקוח משמעותיים; חסרון לקוטן – מב”ש מתחרה במספר חברות מבוססות בכל תחומי הפעילות שלה; לקוחות וספקים – באופן טבעי, כאשר מדובר בתעשייה מאד מתמחה וריכוזית יחסית, קיימת תלות בלקוחות ובספקים; סיכוני מטבע – מפעל החברה בישראל, אי לכך, כמו אצל כל חברה יצואנית, שקל חזק עלול לפגוע בתוצאות הפיננסיות של החברה המדווחת בדולרים; כח אדם – כח אדם מנוסה ומקצועי הוא חסם כניסה לענף ולכן גם התלות בו היא סיכון.
• מצב פיננסי: החברה צפויה לסיים את שנת 2018 עם הכנסות של כ- 100 מיליון דולר (צמיחה של כ- 10%) ושיעור EBITDA של כ- 14%. לחברה צבר הזמנות ארוך (יותר מ- 10 שנים) של כ- 1.3 מיליארד דולר. אנו מדגישים את צמיחת הזמנות המסגרת מכ- 200 מיליון דולר בשנת 2016 לכ- 3 מיליארד דולר נכון להיום. לאחרונה הודיעה החברה על רכישת חברת חישולי כרמל תמורת כ- 58.5 מיליון דולר. בהתאם להזמנות המסגרת, הרכישה האחרונה ויישום האסטרטגיה, אנו מעריכים כי נראה קצבי צמיחה גבוהים יותר בשנים הקרובות, תוך שיפור הרווחיות.

השקפת רוסאריו ושווי הוגן

• מב”ש היא סיפור צמיחה פשוט וטוב וכמעט נסחפנו לדימוי “החפיר” של וורן באפט. הסביבה העסקית יחד עם השינויים שעברה החברה בשנה וחצי האחרונות, תומכים בסיפור הצמיחה להמשך, כאשר הסיכונים יחסית מגודרים לטעמנו. ההתפרסות של החברה בשרשרת הערך (כולל רכישת חישולי כרמל), אמורה לייצר רווחיות גבוהה יותר – ניצול המנוף התפעולי (כ- 45% מההוצאות הן קבועות). כמו כן, החברה אימצה מדיניות דיבידנד של חלוקת עד 30% מהרווחים.
• הערכנו את שווי מב”ש במודל DCF שמרני המבוסס על שיעור היוון של 10% ושיפור שולי ברווחיות. לכך הוספנו את עודף השווי הנובע מרכישת חישולי כרמל ואנו מציגים שווי הוגן למניה של 111 ₪, upside של כ- 30%. תוצאת מודל ה- DCF יחד עם שווי חישולי כרמל, נתמכים בהשוואת מכפילים לתעשייה, כולל תתי הסקטורים בהם פעילה החברה.

תגובתנו, כולל גילוי נאות, לדו”חות הרבעון השלישי של ויקטורי שמהותו היא עלייה עקבית בהיקף המכירות והרווחים

  נקודות עיקריות

הרבעון השלישי לשנת 2018 ממשיך להציג תוצאות שיא בכל הפרמטרים: עלייה עקבית בהכנסות והרווחים.

• צמיחה בהכנסות: המכירות לרבעון השלישי של 2018 הסתכמו בכ-426 מיליון ש”ח, עליה של 5% בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד. העלייה במכירות נובעת מפתיחה של סניפים חדשים ועלייה בפדיון בחנויות זהות ובפדיון הממוצע למ”ר. המכירות בתשעת החודשים הראשונים של 2018 הסתכמו ב-1.26 מיליארד ש”ח, עלייה של 5.8% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד.
• המגמה של עליה בפדיון חנויות זהות נמשכת: במהלך הרבעון הפדיון בחנויות זהות גדל בכ-3%, בהשוואה לפדיון בחנויות זהות ברבעון המקביל אשתקד. הפדיון הממוצע למ”ר בחנויות זהות במהלך הרבעון עמד על 8.2 אלף שקל למ”ר מכירה נטו, בהשוואה לפדיון ממוצע של 7.9 אלף שקל למ”ר מכירה נטו ברבעון המקביל אשתקד.
• שיפור בשיעורי הרווחיות: הרשת נהנית משיפור בשעורי הרווחיות בעקבות התרחבותה:
• הרווח הגולמי ברבעון השלישי של 2018 עלה ב-9.2% והסתכם ב-106.2 מיליון ש”ח בהשוואה ל-97.3 מיליון ש”ח בתקופה המקבילה אשתקד. כמו כן, הרווחיות הגולמית עלה ל-24.9% מהמכירות, בהשוואה ל-24% ברבעון המקביל ב-2017. השיפור נובע מהמשך שיפור בתנאי הסחר מול הספקים עקב צמיחתה של הרשת וממהלך שהובילה הנהלת החברה להתייעלות ניכרת בתחום האינטרנט. מהלך זה הוביל לכמעט איזון תפעולי באונליין.
• הרווחיות התפעולית (בנטרול הוצאות / הכנסות חד”פ) – הרווח התפעולי לפני הוצאות (והכנסות) אחרות ברבעון השלישי של 2018 הסתכם בכ-12.8 מיליון ש”ח, עליה של 20.2%, בהשוואה ל-10.6 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד, עקב העלייה במכירות ובשיפור ברווח הגולמי. שעור הרווח מפעולות רגילות לפני הוצאות (הכנסות) אחרות ברבעון עלה ל-3%, בהשוואה ל-2.6% בתקופה המקבילה ב-2017. נציין כי זו הפעם הראשונה מזה (כמעט) 4 שנים שהרשת מציגה שיעורי רווח כאלה. בתשעת החודשים הראשונים של השנה הרווח מפעולות רגילות בנטרול הוצאות/ הכנסות חד”פ הסתכם ב-36.1 מיליון ש”ח, עליה של 21%, בהשוואה ל-29.9 מיליון ש”ח בתקופה המקבילה אשתקד. שיעור הרווח ב-9 החודשים הראשונים של 2018 עלה ל-2.9%, בהשוואה ל-2.5% בתקופה המקבילה אשתקד.
• הרווח הנקי ברבעון השלישי הסתכם בכ-9.7 מיליון ₪, עלייה של 24.5% בהשוואה ל-7.8 מיליון ש”ח ברבעון המקביל של 2017. שיעור הרווח הנקי עלה ל-2.3% בהשוואה ל-1.9% ברבעון המקביל אשתקד. הגידול נבע מעלייה במכירות, שיפור הרווחיות והפחתה בהוצאות המימון.
• יתרת המזומנים, שווי מזומנים ונכסים פיננסים נכון לסוף הרבעון הסתכמה בכ- 99.2 מיליון ש”ח. נציין כי לנזילות הגבוהה יש חשיבות בכך שהיא מאפשרת לרשת להמשיך לצמוח ולהרחיב את פעילותה.
• דיבידנד: בסמוך לפרסום דוחות הרבעון השלישי, הכריזה החברה על חלוקת דיבידנד בסך של 10 מיליון ₪
• (כ-69 אגורות למניה), שיחולק בדצמבר 2018. מתחילת 2018 חילקה החברה דיבידנדים בסכום של 25 מיליון ש”ח משקף תשואה של כ-4%.

שתי עצות קטנות: ההשוואה לרבעון המקביל לא ממש רלוונטית בשוק התקשורת הנוכחי, אלא דווקא התייחסות למגמות ולציפיות. הדיווח החשבונאי מכריח השוואה לרבעון המקביל והמדיה נופלת בזה שוב ושוב.

העצה השניה היא לעזוב כרגע את מכפילי ה- EBITDA בתחום התקשורת. ה- IFRS 15 ו- 16 מעוותים את התמונה לגמרי (ה- EBITDA גדל מצד אחד ולא בטוח שכולם מגדילים חוב פיננסי בגין החכרות…). זאת ועוד, שוק שרחוק משיווי משקל, אין בו טעם של השוואת מכפילים בעיקר כאשר מקור ההשוואה מעוות. צריך לחזור למקורות ולנתח תזרימי מזומנים ו/או כסף בכיס (דיבידנדים).

 מתחילים מהסוף

בהמשך לעבודה הרחבה שפרסמנו בתחילת חודש ספטמבר ובה, אנו מאמינים כי נמצא מרביתו של סיפור שוק התקשורת, תוצאות הרבעון השלישי שפרסמה הקבוצה הבוקר אינן מפתיעות ועומדות בציפיות. כרגיל, המדיה משווה את תוצאות הרבעון לרבעון המקביל אשתקד ומסיקה שהתוצאות חלשות מאד. לא החברה ולא שוק התקשורת דומים למה שהם היו לפני שנה ולכן אנו מעדיפים השוואות לרבעון הקודם. זאת ועוד:

מנכ”ל הקבוצה החדש נכנס לתפקידו בתחילת ספטמבר ולכן היה אולי אפשר גם לצפות ל”ניקוי אורוות” כלשהו, שכן ספטמבר נופל ברבעון המדווח כעת ובהתאם היה אפשר גם לצפות להורדת הנחיות ההנהלה לשנה כולה. כל זאת לא קרה ואנחנו מעדיפים להתמקד באירועים החשובים שחלקם מופיעים במצגת שפרסמה היום בזק לשוק ועל חלקם הצבענו בעובדה הרחבה. להלן הנקודות שמעניינות אותנו מדו”חות הרבעון ובהמשך המסמך נתייחס לעתיד הלא רחוק של חברת yes ושל חברת פלאפון וההשפעה על קבוצת בזק:

• תזרים פנוי – הקבוצה ייצרה 919 מיליון ₪ בתשעת החודשים הראשונים של 2018 ואמורה לייצר על פי הנהלתה כ- 1.5 מיליארד ₪ בשנה כולה. כלומר האתגר הוא לייצר כ- 580 מיליון ₪ תזרים פנוי ברבעון האחרון של השנה. נזכיר כי ברבעון השני ההשקעה ברכוש קבוע היתה חריגה כלפי מעלה, כך שברמה שנתית, ייתכן ונראה השקעה נמוכה יותר (מה עוד שמול הרגולטורים עדיין אין התקדמות ממשית שתעודד את הקבוצה להשקיע), כך שהתזרים אכן יעמוד על כ- 1.5 מיליארד ₪.
• פלאפון – החברה גרעה כ- 426 אלף מנויי פרה-פייד ברבעון וכאלפיים מנויי IOT. כתוצאה מכך, עלה ה- ARPU בכ- 11 ₪ לרמה של 68 ₪ (הגבוה בתעשייה נכון לעכשיו). בכל רבעון, מדגישות המתחרות הסלולריות את איכות בסיס המנויים שלהם ואת הגיוס של מנויי פוסט-פייד לעומת ויתור על מנוי פרה-פייד. כעת, נראה שיהיה קל יותר להשוות וגם להבין את ההכנסה הממוצעת מלקוח טוב יותר. ברמת התוצאות, פלאפון מצליחה לשמר רווחיות, רווחים והכנסות כמו ברבעונים הראשונים של השנה ואף משפרת תזרים פנוי. נקודה חשובה בדו”חות פלאפון הוא הגידול באחוז הנטישה הרבעוני – 9.1% לעומת פחות מ- 8% בממוצע שני הרבעונים הראשונים. אנו מאמינים כי אין קשר למחיקת מנויי הפוסט-פייד, אלא יותר קשור לתחרות שעלתה מדרגה בחודש אפריל עם כניסת אקספון משחק ויהיה מעניין לראות את אחוזי הנטישה והשפעת רמת התחרות החדשה ברבעון מלא אצל שתי המתחרות.
• yes – כאן ההפתעה לטובה. קשה לנו להאמין כי חוזי השחורות לחברה חשבו שנטישת המנויים תיעצר כל כך מהר (רבעון שני ברציפות) ושירידת ה- ARPU תהיה כל כך מתונה ביחס לציפיות לאחר הורדת המחירים על ידי yes. יש לנו עוד מה להגיד בנושא זה ונרחיב בעמוד הבא.
• בזק קווי – תוצאות טובות המדגישות שוב ששוק סיטונאי כעת על הנחושת הוא לא סיפור כל כך רע עבור בזק. ה- ARPU ומספר הקווים הכולל נשמרים. אין ירידה תלולה מבעבר בקווי הטלפון (איבוד של 22 אלף קווים בסך הכל ברבעון) למרות מבצעי הטריפל והקואטרו של המתחרים. לגבי בזק בינלאומי, רק נציין כי החברה יציבה ואפשר רק לתאר כמה כסף ניתן יהיה לחסוך במיזוגים בתוך הקבוצה כפי שקרה בסלקום ונטוויז’ן ובפרטנר ו- 012.
• CAPEX – בסקירה הרחבה, הראנו כי קבוצת בזק משקיעה ברכוש קבוע בהתאם לסטנדרט העולמי למעלה מ- 15%. כאשר יורדים לרמת החברות, ניתן לראות כי גם בזק קווי למרות היותה חלק מדואופול למעשה וגם פלאפון ו- yes משקיעות ברכוש קבוע באחוזים ניכרים שאינם מביישים את מה שקורה במערב.
• ROIC – העבודה הגדולה עסקה כולה בחישוב התשואה הנובעת מכל שקל שמשקיעה הקבוצה ברכוש קבוע ובהון חוזר. הראינו כי גם בתקופה הקשה של השנה האחרונה, שיעור התשואה עמד על כ- 12% ברבעון הקודם. בדיקה שערכנו כרגע לגבי הרבעון השלישי (חישוב הרווח התפעולי הנקי של 12 החודשים האחרונים מחולקים ברכוש קבוע והון חוזר בתום הרבעון השלישי של 2017), מראים תשואה של 13.1%. אנו לא חושבים שצריך למדוד את התשואה ברמה רבעונית, אך המסקנה שלנו באותה עבודה, היתה כי בזק תצליח לייצר תשואה גובהה מ- 10% בעתיד הקרוב ואף יותר מזה בעתיד היותר רחוק וזאת כאשר שיעור ההיוון של התזרים שהיא מייצרת נמוך מ- 8%. כלומר, בכל רגע נתון ההשקעות של הקבוצה מייצרות ערך וזאת בנוסף לתשואת דיבידנד גבוהה מהמקובל בענף בחו”ל.

המומנטום והשווי

אנו מאמינים כי המניה מתומחרת בחסר למרות התחרות ועדיין חושבים כי הנכסים הנמצאים בתוך הקבוצה ופוטנציאל המימוש שלהם, מספקים לא מעט ערך בעתיד הלא רחוק. הנהלת הקבוצה מתחילה לשחרר נקודות אסטרטגיות למחשבה לגבי העתיד מחד ומנגד, הקולות הרגולטוריים הנשמעים מצביעים על דרך חדשה כי אין ברירה אחרת, נוכח ההידרדרות של ישראל באיכות התשתיות התקשורת שלה. מודל ה- DCF השמרני שפרסמנו מציג שווי למניה של  5.6 – 5.3  ₪. אנחנו חושבים שהפער לעומת המחיר היום ותשואת הדיבידנד הגבוהה, הופכים את המניה לאטרקטיבית ומציעים לבחון דווקא את העתיד הקרוב (שנה קדימה) ולא את העבר הקרוב. שוק התקשורת דומה למיכל של כלים שלובים ולכן אנו חשובים שבזק אינה מלכודת ערך, אלא חיה פצועה בהחלמה. בהמשך המסמך מודל הערכת השווי מהפעם הקודמת ומחשבה לגבי yes  ופלאפון.

התייחסות לדו”חות סומוטו שפורסמו הבוקר וקצת גרפים על מנת להמחיש את מצב התעשיה. להלן השורה התחתונה של המסמך המצ”ב (המסמך כולל גילוי נאות):

הסיפור – סומוטו נראית כסיפור שמתייצב לא רע, כאשר החברה משקיעה בבניית שתי רגליים יציבות לאורך זמן הכוללות גם מנועי צמיחה. למדנו בשנים האחרונות מהתעשיה “העצבנית” שנקראת AdTech, כי כל משבר המתחולל בה, מנקה הרבה ממנה הרבה חברות חלשות – או חברות ללא טכנולוגיה פורצת, או חברות הסובלות מחסרון לגודל, או חברות הסובלות מחוסר מיקוד, או חברות חלשות מבחינה פיננסית ו/או חברות הסובלות מכמה מהגורמים המצויינים לעיל. אנו חושבים שעל נושא החיסרון לגודל, סומוטו מפצה היטב בשאר הפרמטרים ולכן מאמינים כי העובדה שהחברה יצאה מהר מאד מהמשבר של שנה שעברה,  משחקת לטובתה. אי לכך, קיימת סבירות לא קטנה שהחברה תבצע רכישה אסטרטגית ואולי אף מעבר לכך, הסבירות שהחברה תהווה מטרת רכישה עבור שחקן גדול בתעשיה היא לא מבוטלת בלשון המעטה.

שווי – אנו ממשיכים כפי שהצגנו שווי הוגן עד היום. אין טעם לבצע היוון תזרימי מזומנים בכזו תעשיה. מכפיל הרווח הנקי מושפע מהבדלי מס ומימון משמעותיים לעומת התעשיה שמעבר לים ולכן נמשיך להיצמד למכפיל EV/EBITDA עם כל ההסתייגויות ממנו. תמחרנו עד כה את החברה לפי מכפיל EBITDA 4 על שנה קדימה בהנחה שהרווח לא יצמח (סיכוני התעשיה). השווי המתקבל לאקוויטי של החברה – 224 מיליון ₪. EBITDA של 48 מיליון ₪ כפול 4 ובתוספת של כ- 31.3 מיליון ₪ מזומן בניכוי 7.2 מיליון ₪, הדיבידנד שהוכרז. השווי הנגזר למניה, בדילול מלא, עומד על כ- 3 ₪ – השווי ההוגן למניית סומוטו נכון לעכשיו.

אנו משיקים היום תחילת סיקור לחברת מנרב אחזקות.

 נקודות עיקריות

• מנרב אחזקות עוסקת במספר תחומים: ייזום פרויקטים לבנייה למגורים באמצעות שליטה במנרב פרויקטים (71.8%), ניהול הנדסי וביצוע עבודות בנייה, זכיינות (“עיר הבה”דים”), השכרה וניהול נכסים מניבים בישראל מסוג משרדים ומסחר באשדוד וירושלים, השקעה בנדל”ן מניב וייזום בארה”ב (תחום המגורים). בנוסף, פועלת החברה גם בתחום תוספי המזון באמצעות השקעה בחברת קוואליטס. החברה נוסדה בשנת 1969 ע”י מר אברהם קוזניצקי ונרשמה למסחר בבורסה בשנת 1983.
• מגזר הקבלנות, תחום הליבה של החברה, לא תרם ואף פגע ברווחיות החברה בשנים האחרונות. שיעורי רווחיות נמוכים (לעיתים אף שליליים) בשילוב של הוצאות הנהלה וכלליות גבוהות הן הסיבות העיקריות. לעומת זאת, בפרויקטים הנוכחיים החברה מציגה שיעורי רווחיות גבוהים יותר וכן גידול בהיקף הפעילות. עם מבט קדימה, אנו מעריכים כי זו ההזדמנות של החברה להפוך את המגזר הנ”ל מהפסדי לרווחי באמצעות סלקציה קפדנית של פרויקטים רווחיים יות,ר אשר יתאימו בצורה מיטבית לאופי וליתרונותיה היחסיים של החברה.
• מנרב פרויקטים הינה זרוע הבנייה למגורים של מנרב אחזקות ומתמחה ביזום ובהשבחת מתחמי נדל”ן למגורים ובייזום מתחמים רב תכליתיים בישראל. נכון למועד הסיקור, החברה יוזמת ובונה 922 יח”ד (עכו, חיפה, באר יעקב, ירושלים וביתר עילית) ובעלת עתודות קרקע של כ-3,000 יח”ד. על פי הערכת השווי שביצענו לחברה זו (בסיקור מפברואר 2018), שווי ההחזקה של מנרב אחזקות במנרב פרויקטים עומד על כ–350 מ’ ₪.
• להערכתנו, הכניסה של החברה לפעילות בארה”ב בשנת 2014, תרמה ואף צפויה להמשיך ולתרום לרווחיות וכן לגיוון ולפיזור הפעילות. הצפת השווי של פעילות זו תתאפשר עם המשך התקדמות הפרויקטים הקיימים והחדשים.
• דיבידנד– לחברה מדיניות חלוקת דיבידנד בגובה של 25% מרווחיה השנתיים מפעילות נמשכת. בארבע השנים האחרונות חילקה החברה בממוצע כ-10 מ’ ₪ לשנה עם תשואת דיבידנד ממוצעת של כ-2.3% לשנה.
• דירוג – החברה מדורגת בדירוג אשראי גבוה יחסית לסוג זה של פעילות – ilA/Stable על פי סולם מעלות ו-il/Stable על פי סולם מידרוג.
• חוב ומינוף – בשנים האחרונות הגדילה החברה באופן משמעותי את סך החוב מכ-390 מ’ ₪ בשנת 2015 לכ-760 בסוף החציון הראשון של 2018. הגידול בחוב קיבל ביטוי גם בגידול ברמת המינוף כך שהחוב ל-CAP עלה מכ-35% בשנת 2015 לכ-53% נכון ל-30.6.2018. יחד עם זאת, רמת המינוף עדיין נותרה ברמה סבירה.

השקפת רוסאריו

מנרב הינה חברה וותיקה עם ניסיון של עשרות שנים בתחומי הבנייה למגורים וקבלנות הביצוע. להערכתנו, זרוע המגורים הינה פעילות חזקה עם המשך פוטנציאל רווחיות והצפת שווי.  בתחום הקבלנות, להערכתנו החברה עברה את השנים הקשות ורווחיות התחום צפויה להציג שיפור בשנים הקרובות. בשנים האחרונות נכנסה מנרב גם לפעילות בארה”ב אשר להערכתנו בעלת פוטנציאל רווחיות גבוה ובמיוחד במידה והחברה תמשיך להרחיב אותה. לדעתנו, במידה והחברה תשפר את המיקוד ותתרכז בפעילויות בעלות פוטנציאל רווחיות גבוה, היא תצליח להציף את פוטנציאל השווי הגלום בה.

שווי ומומנטום

הערכת השווי של מנרב אחזקות נעשתה בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV) בהתייחס לדוחות הסולו המורחב (ללא נתוני מנרב פרויקטים), כאשר ביצענו הערכת שווי לכל אחת מפעילויות החברה בנפרד תחת הנחות שונות. גם כאשר נוקטים בגישה שמרנית בנוגע לתמחור שווי הנכסים, אשר מרביתם נלקחו על פי שווים בספרים, אנו רואים כי השווי הכלכלי גבוה משמעותית משווי השוק. אנו מעריכים את השווי הכלכלי הראוי לחברה ב-557 מ’ ₪ המשקף שווי ראוי למניה של כ-542 ₪ ואשר מגלם Upside של כ-41% ביחס למחיר השוק הנוכחי

תגובה קצרה לדו”חות הרבעון השלישי שעמדו (ואף מעבר) בציפיותינו המוקדמות.

אנו ממשיכים לנקוב בשווי הוגן של 300 ₪ למניה (בהתבסס על היוון תזרים מקוצר והשוואת מכפילים).

נפרסם מודל מפורט לאחר תוצאות שנת 2018 כולה

אנו מעדכנים מודל ומתייחסים להתפתחויות האחרונות בחברת ארקו החזקות. השווי ההוגן למניה עומד על 2.45 ש”ח, כ- 20% upside על המחיר הנוכחי.

השקפת רוסאריו

בשנת 2018 ממשיכה GPM להטמיע באופן מוצלח את האסטרטגיה שלה, התרחבות דרך רכישות. כמו כן, הצהירה החברה על מספר מהלכים שעשויים לשפר את רווחיותה בעתיד:

1. שיפוץ /בניה מחדש של אתרים.
2. השקעה ב-IT לשיפור רווחיותה התפעולית. כמו כן, בכוונת החברה להרחיב את הפעילויות בעלות הרווחיות הגולמית הגבוהה.
3. בשנת 2017 ובפרט ברבעון הרביעי של 2017, השיקה GPM מועדון לקוחות והרחיבה את מוצרי המותג הפרטי בחנויות. פעילויות אילו עשויות להגדיל את רווחיות החברה.

פעולות אילו, להערכתנו, עשויות להעלות בעתיד את רווחיות החברה ולכך נתנו ביטוי ע”י במכפיל ה-ebitda במודל.

עדכון קצר לחברת רמי לוי. אנו מעלים שווי הוגן ל- 200 ש”ח (מתוקנן דיבידנד).

נקודות עיקריות

• צמיחה בהכנסות על אף עיתוי חג הפסח – רבעון מצויין לרשת עם הכנסות שצמחו ברבעון השני בכ-2.1% לכ-1.32 מיליארד ש”ח בהשוואה לכ-1.29 מיליארד שקל ברבעון המקביל אשתקד. הצמיחה בהכנסות נבעה בעיקר מפתיחת 2 סניפים חדשים בקיזוז שחיקה קלה במכירות חנויות זהות בשעור של 0.15% כתוצאה מעיתוי חג הפסח שחל מוקדם יותר השנה. ההכנסות במחצית הראשונה של שנת 2018 צמחו בכ-3.6% לכ-2.62 מיליארד שקל, בהשוואה לכ-2.53 מיליארד שקל בתקופה המקבילה אשתקד.
• שיפור ברווחיות הגולמית : הרווח הגולמי ברבעון עלה בכ-4.2% לכ-288 מיליון שקל, בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד בו הרווח הגולמי עמד על כ-276 מיליון ש”ח. הרווחיות הגולמית ברבעון עלתה לכ-21.9% בהשוואה ל-21.44% ברבעון המקביל אשתקד ובהשוואה לכ-21.8% ברבעון הקודם. העלייה ברווחיות הגולמית נובעת בעיקרה מהשיפור בתנאי הסחר מול הספקים והפעילות במרכז הלוגיסטי.
• שיפור ברווח התפעולי: הרווח התפעולי לרבעון השני של 2018 עלה בכ-1.1% לכ-44.2 מיליון שקל, בהשוואה לכ-43.7 מיליון ש”ח ברבעון המקביל אשתקד. שיעור הרווח התפעולי ברבעון השני של השנה עמד על 3.36% בהשוואה ל-3.44% ברבעון הקודם ובהשוואה ל-3.39% ברבעון המקביל אשתקד. במחצית הראשונה של השנה עלה שיעור הרווח ל-3.4% בהשוואה ל-3.04% בתקופה המקבילה אשתקד. העלייה ברווחיות התפעולית, נבעה מהשיפור ברווחיות הגולמית ומפעולות שנקטה החברה לצמצום ההוצאות התפעוליות.
• שיפור ב-EBITDA: ברבעון השני של שנת 2018, עלתה ה-Ebitda בכ-2.3% לכ-61.6 מיליון ש”ח המהווים כ-4.68% מההכנסות, לעומת כ-60.2 מיליון שקל המהווים שעור דומה מההכנסות ברבעון המקביל אשתקד.
• דיבידנד: החברה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסכום כולל של 22 מיליון ש”ח. היום הקובע הוא ה-12/09/2018. תשואה רבעונית נמוכה, אולם התשואה מתחילת השנה עומדת על כ- 2.5% במונחי שווי שוק נוכחי.

מנועי צמיחה:

1. רכישת השליטה בקופיקס וגוד פארם – בחודש יולי 2018 הודיעה רשת רמי לוי על מימוש האופציה לשליטה ברשת קופיקס כך שעם השלמת העסקה, רשת רמי לוי תגדיל את אחזקתה ברשת “קופיקס” מ-20% לכ-50.01% (בשרשור תחזיק בסופר קופיקס כ-30%) וזאת בתמורה להקצאה של מניות רמי לוי בשיעור של כ-1.38% מההון (אחרי ההקצאה). כמו כן, בחודש מאי השנה הודיעה הרשת על רכישת השליטה בגוד פארם בתמורה לתשלום של כ-4.5 מיליון דולר.

זה לא סוד שרמי לוי מתכנן להשפיע בתחום העירוני. כיום אין כמעט תחרות בסניפים העירוניים כאשר שופרסל מהווה את המקור המרכזי לרווח. כפי שכבר ציינו בעבר, יהיה מעניין לראות כיצד הפורמט העירוני יתאים למודל העסקי של רמי לוי.

2. מועדון לקוחות – בחודש ינואר 2018, חתמה הרשת על תוספת להסכם עם חברת ישראכרט לתפעול מועדון הלקוחות של הרשת. בהתאם להסכם, תוקם חברה חדשה שתוחזק 80% על ידי רשת רמי לוי ו-20% בידי חברת ישראכרט. אנו מעריכים כי הנפקת כרטיס האשראי והכניסה לתחום הפיננסים תוסיף לרווחיות החברה עשרות בודדות של מיליוני שקלים בשנה. ככל הנראה, גם המבצע של סלולר בשקל נועד כדי לחזק את המועדון והוא חסר משמעות בנושא כמות לקוחות הסלולר והרווחיות של התחום. אנו לא מתייחסים לפעילות הסלולר במודל.
3. המרלו”ג במודיעין – המרלו”ג צפוי לתת מענה, בין היתר, לאחסון והפצה בתחום הפירות והירקות, אחסון ייבוא מוצרי המותג הפרטי, תוך סיוע לספקים קטנים המתקשים להתמודד מול הספקים הגדולים בהעדר זרוע הפצה רחבה. כמו כן, למרלו”ג חשיבות אסטרטגית בשיפור הגמישות התפעולית וחיסכון בעלויות מה שיביא לעלייה ברווחיות.
4. הרחבת הפעילות בתחום האונליין והקמת אתר אינטרנט חדש – החברה הצהירה על כוונתה להקים 12 מרכזים לוגיסטיים רובוטיים שירחיבו את פריסת הרשת בתחום האונליין ואת הפעילות הסיטונאית.

השקפת רוסאריו ושווי הוגן

במודל האחרון שפרסמנו אחרי הדוחות השנתיים של 2017, הערכנו את השווי ההוגן של מניית רמי לוי ב-173.4 ש”ח. בסיכום תוצאות הרבעון השני, החברה עומדת בכל התחזיות שלנו ואף מכה אותן. השיפור ברווחיות הגולמית שהוביל לשיפור ברווחיות התפעולית, בקצבים יותר מהירים ממה שציפינו במודל של סוף 2017. בשל כך, אנו מעלים את השווי ההוגן למניה לרמה של 200 ש”ח, בניכוי הדיבידנד (אפסייד של כ-10% מעל מחיר מניה בסמוך לפרסום עבודה זו). מודל מעודכן במסמך המצ”ב.

בסוף השבוע שעבר, פורסמו דו”חות הרבעון השני של חברת גולד בונד שהתחלנו לסקר ביולי השנה.

דוחות הרבעון השני תואמים את הציפיות שעל בסיסן הוכן מודל הערכת השווי, בין היתר הצמיחה בהכנסות ושעורי הרווחיות.

נזכיר כי הערכנו את החברה לפי מודל DCF, כאשר השנה המייצגת היא שנת 2020. על מנת להעריך את עודף השווי של הנדל”ן המוחזק ביחס לשוויו בספרי החברה, חישבנו תרחיש של  Sell& Lease back על קרקעותיה ומנגד הוספנו למודל ה-DCF הערכה שלנו בנוגע לעלות השכירות השנתית. לכן תחזיות המודל נמוכות מבחינת רווחיות לעומת התוצאות בפועל.

לשווי המתקבל מהיוון תזרימי המזומנים הוספנו את שווי הנדל”ן בניכוי המס ואת שווי אחזקות החברה במספנות (בהתאם לשווי בו נעשתה העסקה ב-2017).

ויקטורי פרסמה השבוע את דוחותיה הכספיים לרבעון השני של שנת 2018.

• צמיחה בהכנסות: המכירות לרבעון השני של 2018 הסתכמו בכ-420 מיליון ש”ח, עליה של 4.3% בהשוואה ל-402 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד. כמו כן, המכירות במחצית הראשונה של 2018 הסתכמו
• בכ-834 מיליון ש”ח, עלייה של 6.2% בהשוואה לכ-784 מיליון ש”ח במחצית הראשונה של 2017.  העליה בהכנסות נובעת מפתיחה של סניפים חדשים ועלייה בפידיון חניות זהות. נדגיש כי יש לבחון עלייה זו בצל העובדה שברבעון השני של 2017 פעלו 2 סניפים נוספים שנמכרו במאי 2017 לשופרסל ולא באו לידי ביטוי ברבעון השני של 2018.
• המגמה של עליה בפידיון חנויות זהות נמשכת: במהלך הרבעון הפדיון בחנויות זהות גדל בכ-0.1%, בהשוואה לפידיון בחנויות זהות ברבעון המקביל אשתקד. במחצית הראשונה של 2018 הפידיון בחנויות זהות עלה בכ-1.6% בהשוואה לפידיון בבחנויות זהות במחצית הראשונה של 2017.
• במהלך הרבעון הנוכחי הפידיון הממוצע למ”ר בחנויות זהות נשאר יציב בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד ועמד על כ-8.3 אלפי ש”ח. לעומת זאת, במהלך המחצית  הראשונה של 2018 הפידיון הממוצע למ”ר בחנויות זהות עלה מ-15.9 אלפי ש”ח במחצית הראשונה של 2017 לכ- 16.2 אלפי ש”ח במחצית הראשונה של 2018.
• שיפור בשיעורי הרווחיות: הרשת נהנת משיפור בשעורי הרווחיות בעקבות התרחבותה:
• הרווח הגולמי ברבעון השני של 2018 עלה ב-6.8% והסתכם ב-104 מיליון ש”ח בהשוואה ל-97.4 מיליון ש”ח בתקופה המקבילה אשתקד. כמו כן, שעור הרווחיות הגולמית עלה לרמות של 24.8% מהמכירות בהשוואה ל-24.2% ברבעון המקביל ב-2017. השיפור נובע מהמשך שיפור בתנאי הסחר מול הספקים עקב צמיחתה של הרשת ומהמשך התמתנות התחרות בענף. נציין כי שעורי הרווחיות של הרשת במחצית הראשונה של 2017 הושפעו לרעה משיתופי הפעולה עם מועדוני הלקוחות וההנחות שניתנו לחברי מועדונים אשר הופסקו כמעט לחלוטין באמצע שנת 2017.
• הרווחיות התפעולית (בנטרול הוצאות / הכנסות חד”פ) – הרווח התפעולי לפני הוצאות (והכנסות) אחרות ברבעון השני של 2018 הסתכם ב-11.7 מיליון ש”ח, עליה של 8%, בהשוואה ל-10.8 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד, עקב העליה במכירות ובשיפור ברווח הגולמי. שעור הרווח מפעולות רגילות לפני הוצאות (הכנסות) אחרות ברבעון עלה ל-2.8%, בהשוואה ל-2.7% בתקופה המקבילה ב-2017. במחצית הראשונה של השנה הרווח מפעולות רגילות בנטרול הוצאות/ הכנסות חד”פ הסתכם ב-23.4 מיליון ש”ח, עליה של 21.4%, בהשוואה ל-19.3 מיליון ש”ח בתקופה המקבילה אשתקד. שעור הרווחיות במחצית הראשונה של 2018 עלה לרמות של 2.8%, בהשוואה ל-2.5% בתקופה המקבילה אשתקד.
• הרווח הנקי ברבעון השני הסתכם בכ-8.6 מיליון ₪, לעומת 10.8 מיליון ₪ ברבעון המקביל ב-2017. נדגיש כי בתקופה המקבילה אשתקד, הרווח הנקי כלל רווח הון חד פעמי של 4.7 מיליון ש”ח עקב מכירת 2 סניפים של הרשת לשופרסל. בניטרול רווח הון זה, הרווח הנקי של החברה ברבעון עלה בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד.
• יתרת המזומנים, שווי מזומנים ונכסים פיננסים נכון לסוף הרבעון הסתכמה ב- 92.9 מיליון ש”ח בין היתר בשל מימוש כתבי אופציה בסך של כ-23 מיליון ש”ח שהתמורה בגינם התקבלה ב-1 ביולי 2018. נדגיש כי לנזילות גבוהה יש חשיבות בכך שהיא מאפשרת לרשת להמשיך לצמוח ולהרחיב את פעילותה.
• דיבידנד: בסמוך לפרסום דוחות הרבעון השני, הכריזה החברה על חלוקת דיבידנד בסך של 15 מיליון ₪ (כ-104 אגורות למניה), שיחולק בספטמבר 2018 (המועד הקובע 29.8.2018).

השקפת רוסאריו ושווי

בסיכום הרבעון השני של 2018, ויקטורי רושמת תוצאות חיוביות עם שיפור בפרמטרים חשובים כגון עלייה במכירות וברווחיות הגולמית, המשך עלייה בפידיון בחנויות זהות וגידול בקופת המזומנים כתוצאה ממימוש סדרת כתבי האופציה.

כפי שציינו בעבר, היקפי הפעילות הגדלים של הרשת מאפשרים לה לשפר את תנאי הסחר ובכך להמשיך ולהגדיל את שיעור הרווחיות הגולמית וע”י כך לשפר את התפעולי. קופת המזומנים של החברה גדלה בשל מימוש סדרת כתבי האופציה ואנו מאמינים כי הנזילות הגבוהה, תאפשר לבעלי הרשת להמשיך להתפתח ולנצל הזדמנויות לצמיחה מהירה ע”י הגדלת שטחי המסחר שלה באמצעות רכישה של סניפים בודדים ו/או רכישה של רשתות מתחרות וכל זאת בנוסף ל-4 הסניפים שהכריזה כי תפתח ברבעון השלישי והרביעי של 2018.

בנוסף, במהלך המחצית הראשונה של 2018 מחזור המכירות מפעילות האינטרנט הגיע לכ-4% מהכנסות החברה, בעיקר עקב הגדלת אזורי החלוקה, הרחבה ניכרת של הפעילות ושיפור השירות. החברה משקיעה משאבים בתחום זה שמהווה עבורה כלי אסטרטגי להגדלת המכירות. פוטנציאל צמיחה נוסף שהזכרנו בעבר הוא השקת מועדון הלקוחות ביחד עם ישראכרט. מועדון זה מהווה עבור הרשת כלי חשוב להגדלת כמות הלקוחות, המכירות ושימור הנאמנות.

בהתאם לתוצאות שעומדות בציפיות והנחת העבודה שלנו לעתיד, אנו לא מעדכנים כרגע את השווי ההוגן למניית ויקטורי, ומותירים אותו בכ-51.5 ₪. נזכיר כי החברה צפויה לחלק דיבידנד בחודש ספטמבר, כך שהשווי ההוגן למניה, מתואם לחלוקת הדיבידנד, הינו כ-50.4 ₪ למניה

בהמשך לדו”חות שפרסמה המ-לט הבוקר, לשיחת הועידה שערכה ולכנס המשקיעים שנערך בעת האחרונה ברוסאריו,

אנו מעדכנים לגבי עתיד החברה וכן ערכנו שינויים במודל הערכת השווי לאור הרכישות ומיצוי חלק מפוטנציאל הצתמיחה של החברה, תוך שיפור הרווחיות.

השווי ההוגן שלנו למניה, עומד כעת על 102 ש”ח ומגלם מכפיל EBITDA של 12 בלבד לשנה הבאה. המודל מתבסס על שיעור היוון של 9.5%.

עוד נציין כי החברה חילקה כ- 15 מיליון דולר מתחילת השנה והתשואה המגולמת בחלוקה זו, גבוהה מ- 4% על שער המניה הנוכחי.

לסיכום, אנו מרוצים מקצב הפתחויות התהליכים שמובילה הנהלת החברה ומבינים כי ככל שהחברה צומחת יותר ומהר יותר, כך גדל גם הסיכון.

החוב של החברה גדל והוא כעת ביחס של 1:2 לעומת ה- EBITDA ואנו מאמינים כי גם המאזן יותר יעיל כעת ומסוגל לתמוך בהמשך צמיחה.