סינון תוצאות עבודות המחקר

בחודש מרץ 2020, הקלפים נטרפו עם פרוץ משבר הקורונה בכל הקשור לרמת אי הוודאות בכלכלה העולמית והמקומית ובאופן טבעי על הנסיון לצפות את התנהגות שוקי המניות. צוות רוסאריו יעוץ ומחקר החליט אז, למרות הקושי הגדול, לנסות ולצפות את השפעת משבר הקורונה על הענפים השונים ועל החברות המסוקרות. שאלנו את עצמנו שאלות לגבי התנהגות הענפים בטווח הקצר ויכולת ההתאוששות שלהם בטווח היותר ארוך. בתוך כל זאת, היינו צריכים לחשוב אם צריך ליישם שינויי מתודולוגיה בתמחור החברות, פרמיית הסיכון המשתנה מול העיניים, איכות ההנהלות ועוד ועוד.

מצ"ב מודל מעודכן למניית BCOM לאחר רכישה של מניות בזק ועוד התייחסויות לתכנית התגמול לבכירי בזק…

בפינת הפרגון, חובה עלינו לציין כי רבעון אחר רבעון פרטנר מפרסמת דו"חות מפתיעים לטובה, כלומר שומרת היטב על מבנה ההוצאות שלה ועל הצעת הערך ללקוחותיה.

פרטנר רצה קדימה ומיישמת אחד לאחד את האסטרגיה עליה החליטה במהלך השנים האחרונות.

הרבעון האחרון היה רבעון קשה. עם זאת, אנו מאד מעריכים את השינויים שהקבוצה עוברת בשנה האחרונה וחושבים כי קיים פוטנציאל מחודש להשבחת החברה לעומת שוויה כיום.

ואחרי שהיינו מעט אופטימיים לגבי העתיד, נזכיר כי עדיין מאד קשה לנו לתמחר את שווי החברה, כאשר כל שקל שהיא משקיעה כיום, אינו מייצר ערך מוסף, אלא נועד בעיקר לשמור על מעמדה התחרותי של החברה בענף מרובה תקלות.

מצ"ב התייחסות לתוצאות הרבעון השני של BCOM, הנשענות בעיקר על תוצאות בזק ושוויה.

אנו מנסים מידי פעם להאיר זרקור גם על חברות קטנות, לא מסוקרות ושאינן תחת הרדאר מבחינת המשקיעים המוסדיים.

עם זאת, פעמים רבות ודווקא מסיבות אלו, אנו חושבים כי מסתתר ערך לא מבוטל בחברות מן הסוג הזה, גם אם זמן הצפתו דורש סבלנות.

רוסאריו ייעוץ ומחקר, החלה בחודש פברואר האחרון, כמדי שנה, להתכונן לדו"חות השנתיים של שנת 2019 על מנת לייצר סיכום שנתי בענפים המובילים.
הרעיון, על סמך הדו"חות, הוא לנסות ולהביע דעה לגבי כל ענף, לגבי כל חברה מסוקרת על ידינו באותו ענף וכמובן לספק את ההשקפה שלנו – שנה קדימה. הקלפים נטרפו בחודש מרץ השנה (חודש פרסום הדו"חות) עם פרוץ משבר הקורונה. חלק מהדו"חות התעכב, אבל זה החלק הקל. החלטנו, למרות הקושי הגדול, לנסות ולצפות את השפעת משבר הקורונה על הענפים השונים ועל החברות המסוקרות. שאלנו את עצמנו שאלות לגבי התנהגות הענפים בטווח הקצר ויכולת ההתאוששות שלהם בטווח היותר ארוך. בתוך כל זאת, היינו צריכים לחשוב אם יש שינויי מתודולוגיה בתמחור החברות, פרמיית הסיכון המשתנה מול העיניים, איכות ההנהלות ועוד ועוד.

בזק פרסמה הבוקר את הדוחות השנתיים של שנת 2019. בימים כתיקונם היינו מתייחסים למספר סעיפים חשובים ולהשוואה למתרחש בשוק. נראה מיותר בימים אלה ובכל זאת כמה מילים.

לאחר תקופה ארוכה בה חברת BCOM היתה עסוקה בהישרדותה שלה ולמעשה היתה מנותקת מהאחזקה היחידה שלה, בזק, אנו חוזרים ומעדכנים מודל ומחשבות לעתיד עבור BCOM. סקירה מלאה וגילוי נאות מצ"ב.

מצ"ב התייחסות שלנו למצבה של קבוצת בזק נכון להיום, ערב העברת השליטה לקרן סרצ'לייט ומשפחת פורר.

דו"חות הרבעון סה"כ עומדים בציפיות ואולי אף מעט משופרים (עונתיות?) וכעת ברור כי המלחמה על נתחי שוק, שירותי פרימיום ושימור רמת הכנסות מסויימת, עולה לא מעט כסף לקבוצה.

עם זאת, כבר יש פירות ירוקים על עץ ההתייעלות ואנו מניחים כי ייקטפו בשנים הקרובות, כך שהתזרים הפנוי צפוי להשתפר למרות התחרות.

עוד התייחסנו במסמך לרגולציה ולעתיד הסיבים האופטיים במדינת ישראל בהתייס לכך שגם מכרזי דור 5 בפתח.

אנו רק נותנים אינדיקציה במסמך לשווי הוגן ללא מודל מפורט, אך באומדן זה כל אחד יכול לעשות את ההערכות שלו ולבחון האם יש עוד "בשר" במניה כבר בעתיד הקרוב

בזק, בהודעת בורסה הבוקר מודיעה בעצם כי היא בוחנת את שווי חברות הבת בזק בינלאומי ו- yes בדו"חותיה ואת ההשלכות על התחזיות הרב-שנתיות שלה.

כמעט כמו תמיד, ההודעות של בזק בתקופה זו נתונות לפרשנות מאחר ומתנהל מאבק קשה מעל ומתחת לפני השטח מול משרד התקשורת.

"…כעולה מהדיונים הנ"ל ובהתחשב בתזרים המזומנים הנגזר מהתרחישים הנ"ל בתקופת התחזית ולצורך עריכת הדוחות הכספיים השנתיים של החברה צפויות להתבצע הערכות שווי עדכניות שכתוצאה מהן ובהתאם לתוצאותיהן ישנה אפשרות לירידה מהותית מאוד בשווי הפעילויות ו/או לירידת ערך של מי מהחברות הבנות.

החברה שוקלת באם נכון, מבחינה חשבונאית, להתייחס לפעילויות החברה, די.בי.אס ובזק בינלאומי כיחידה מניבת מזומנים אחת במקום שלוש יחידות נפרדות, ולפיכך היא בוחנת את הטיפול החשבונאי בהתאם.

התייחסות לפעילויות הללו כיחידות מניבות מזומנים נפרדות, עלולה להביא לכך שהירידה בשווי הפעילות כאמור תביא למחיקת סכומים משמעותיים מערכה הפנקסני של די.בי.אס במאזן החברה ובהתאמה לקיטון ברווח הנקי, ובהון העצמי של החברה. לעומת זאת, התייחסות לפעילויות הללו כיחידה מניבת מזומנים אחת,  צפויה להביא למחיקה פחותה משמעותית בערכה הפנקסני של די.בי.אס כאמור…"

משמעויות וכאן נפריד את המניה מהחברה לזמן קצר:

הרע – די ברור, הדיבידנד שאמור להיות מחולק בגין המחצית השנייה של 2018, כנראה לא יחולק או יהיה אפסי. כאן המשמעות היא חשבונאית, כלומר, בזק צפויה להפחית שוויים לחברות הבת ואולי לפעילות הקווית שלה, אולם אין כאן חדשות עסקיות של ממש שלא היו ידועות לציבור ולמשקיעים. מבחינת המשקיעים, תשואת הדיבידנד של שנת 2018 הולכת לקטון משמעותית ואולי גם זו של 2019.

החדשות הסבירות, כי באזהרת רווח אין טוב: ברמה העסקית, אפשר להבין כי כרגע החברה מנוהלת ונשלטת אך ורק על ידי המנהלים שלה. הודעה זו מבחינתנו היא ניקוי אורוות טוטאלי, כך ששנת 2019 תחל נקייה הרבה יותר ומעידה על עבודה קשה של המנהלים לטובת ייצוב הספינה.

בעל שליטה חדש אם וכאשר יימצא כזה, יקבל חברה הרבה יותר מסודרת ונקייה. למעשה, אולי בפעם הראשונה, דילמת הסוכן של המנהלים בבזק מצומצמת למינימום.

 ברמה העסקית – בזק זורקת כאן בלון ניסוי כלשהו ובעצם מרמזת כי היא עשויה לקבוע עובדות בשטח בנוגע להפרדה המבנית. התייחסות לפעילות הקווית שלה, בזק בינלאומי ו- yes, כיחידה אחת תיטיב איתה גם חשבונאית ובוודאי עסקית.

לאן נושבת הרוח כעת? יש לזכור את החודשיים האחרונים ובעיקר מאז נכנס סמנכ"ל כלכלה חדש למשרד התקשורת שאינו מבין עד הסוף את תפקידו, לטעמנו, כי הרוח הציבורית, העסקית ובעיקר זו שזורמת מהמדיה החלה לנשוב כנגד משרד התקשורת ומדיניותו (או אין מדיניות) ופחות כנגד בזק, כפי שנשבה מאז תחילת הפרשה האחרונה.

אנו מאמינים כי בהודעה זו של החברה, יש הרבה חיצים המכוונים כנגד המשרד, לאור ההתעקשות שלו על הפרדה מבנית מלאה, כפי שאין באף מקום אחר בעולם וכפי שצהירו רגולטורים אחרים בעולם שאין לה מקום. למעשה, הכותרות האחרונות בעיתונים (כולל אתמול בערב) מסבירות לצרכנים שהם בעצם שבויים של רגולציה קלוקלת ולכן או שהם משלמים יקר ו/או שהם מקבלים שירות לא טוב ולא רציף.

נוסיף לכך את מדיניות פריסת הסיבים האופטיים המבולבלת, לא אחידה ולא שקופה ואת הרצון לקיים מכרז לדור חמישי כאשר השוק במצב עגום ונבין כי כעת זה הזמן לשנות טאבויים רגולטוריים מבחינת כל השחקנים בשוק התקשורת.

 מבחינת מעריכי השווי – אין כאן חדשות של ממש ברמה העסקית. התחרות הקשה בתחום הטלוויזיה לא מיטיבה עם אף אחד. הסלולר במצב בעייתי ואולי אולי אחרי נקודת פיתול חיובית, אבל לא בטוח והריצה לפריסת סיבים אופטיים תחת רגולציה בעייתית, עלולה לפגוע שוב בכל השחקנים. אבל את כל אלה, מעריכי השווי והמשקיעים כבר יודעים. אולי דווקא כן צריך לקחת בחשבון ירידה בהוצאות של בזק מהר מהצפוי לאור העבודה הקשה המושקעת באסטרטגיית הקבוצה ובהתייעלות שלה.

אנחנו בכל אופן לא עומדים לשנות את הערכת השווי לחברה ורק מציינים כי צפויה ירידה משמעותית בתשואת הדיבידנד שלה. יש לנו הרגשה ששנת 2019 תהיה שונה לגמרי מהשנתיים האחרונות בענף, לטוב ולרע…

שתי עצות קטנות: ההשוואה לרבעון המקביל לא ממש רלוונטית בשוק התקשורת הנוכחי, אלא דווקא התייחסות למגמות ולציפיות. הדיווח החשבונאי מכריח השוואה לרבעון המקביל והמדיה נופלת בזה שוב ושוב.

העצה השניה היא לעזוב כרגע את מכפילי ה- EBITDA בתחום התקשורת. ה- IFRS 15 ו- 16 מעוותים את התמונה לגמרי (ה- EBITDA גדל מצד אחד ולא בטוח שכולם מגדילים חוב פיננסי בגין החכרות…). זאת ועוד, שוק שרחוק משיווי משקל, אין בו טעם של השוואת מכפילים בעיקר כאשר מקור ההשוואה מעוות. צריך לחזור למקורות ולנתח תזרימי מזומנים ו/או כסף בכיס (דיבידנדים).

 מתחילים מהסוף

בהמשך לעבודה הרחבה שפרסמנו בתחילת חודש ספטמבר ובה, אנו מאמינים כי נמצא מרביתו של סיפור שוק התקשורת, תוצאות הרבעון השלישי שפרסמה הקבוצה הבוקר אינן מפתיעות ועומדות בציפיות. כרגיל, המדיה משווה את תוצאות הרבעון לרבעון המקביל אשתקד ומסיקה שהתוצאות חלשות מאד. לא החברה ולא שוק התקשורת דומים למה שהם היו לפני שנה ולכן אנו מעדיפים השוואות לרבעון הקודם. זאת ועוד:

מנכ"ל הקבוצה החדש נכנס לתפקידו בתחילת ספטמבר ולכן היה אולי אפשר גם לצפות ל"ניקוי אורוות" כלשהו, שכן ספטמבר נופל ברבעון המדווח כעת ובהתאם היה אפשר גם לצפות להורדת הנחיות ההנהלה לשנה כולה. כל זאת לא קרה ואנחנו מעדיפים להתמקד באירועים החשובים שחלקם מופיעים במצגת שפרסמה היום בזק לשוק ועל חלקם הצבענו בעובדה הרחבה. להלן הנקודות שמעניינות אותנו מדו"חות הרבעון ובהמשך המסמך נתייחס לעתיד הלא רחוק של חברת yes ושל חברת פלאפון וההשפעה על קבוצת בזק:

• תזרים פנוי – הקבוצה ייצרה 919 מיליון ₪ בתשעת החודשים הראשונים של 2018 ואמורה לייצר על פי הנהלתה כ- 1.5 מיליארד ₪ בשנה כולה. כלומר האתגר הוא לייצר כ- 580 מיליון ₪ תזרים פנוי ברבעון האחרון של השנה. נזכיר כי ברבעון השני ההשקעה ברכוש קבוע היתה חריגה כלפי מעלה, כך שברמה שנתית, ייתכן ונראה השקעה נמוכה יותר (מה עוד שמול הרגולטורים עדיין אין התקדמות ממשית שתעודד את הקבוצה להשקיע), כך שהתזרים אכן יעמוד על כ- 1.5 מיליארד ₪.
• פלאפון – החברה גרעה כ- 426 אלף מנויי פרה-פייד ברבעון וכאלפיים מנויי IOT. כתוצאה מכך, עלה ה- ARPU בכ- 11 ₪ לרמה של 68 ₪ (הגבוה בתעשייה נכון לעכשיו). בכל רבעון, מדגישות המתחרות הסלולריות את איכות בסיס המנויים שלהם ואת הגיוס של מנויי פוסט-פייד לעומת ויתור על מנוי פרה-פייד. כעת, נראה שיהיה קל יותר להשוות וגם להבין את ההכנסה הממוצעת מלקוח טוב יותר. ברמת התוצאות, פלאפון מצליחה לשמר רווחיות, רווחים והכנסות כמו ברבעונים הראשונים של השנה ואף משפרת תזרים פנוי. נקודה חשובה בדו"חות פלאפון הוא הגידול באחוז הנטישה הרבעוני – 9.1% לעומת פחות מ- 8% בממוצע שני הרבעונים הראשונים. אנו מאמינים כי אין קשר למחיקת מנויי הפוסט-פייד, אלא יותר קשור לתחרות שעלתה מדרגה בחודש אפריל עם כניסת אקספון משחק ויהיה מעניין לראות את אחוזי הנטישה והשפעת רמת התחרות החדשה ברבעון מלא אצל שתי המתחרות.
• yes – כאן ההפתעה לטובה. קשה לנו להאמין כי חוזי השחורות לחברה חשבו שנטישת המנויים תיעצר כל כך מהר (רבעון שני ברציפות) ושירידת ה- ARPU תהיה כל כך מתונה ביחס לציפיות לאחר הורדת המחירים על ידי yes. יש לנו עוד מה להגיד בנושא זה ונרחיב בעמוד הבא.
• בזק קווי – תוצאות טובות המדגישות שוב ששוק סיטונאי כעת על הנחושת הוא לא סיפור כל כך רע עבור בזק. ה- ARPU ומספר הקווים הכולל נשמרים. אין ירידה תלולה מבעבר בקווי הטלפון (איבוד של 22 אלף קווים בסך הכל ברבעון) למרות מבצעי הטריפל והקואטרו של המתחרים. לגבי בזק בינלאומי, רק נציין כי החברה יציבה ואפשר רק לתאר כמה כסף ניתן יהיה לחסוך במיזוגים בתוך הקבוצה כפי שקרה בסלקום ונטוויז'ן ובפרטנר ו- 012.
• CAPEX – בסקירה הרחבה, הראנו כי קבוצת בזק משקיעה ברכוש קבוע בהתאם לסטנדרט העולמי למעלה מ- 15%. כאשר יורדים לרמת החברות, ניתן לראות כי גם בזק קווי למרות היותה חלק מדואופול למעשה וגם פלאפון ו- yes משקיעות ברכוש קבוע באחוזים ניכרים שאינם מביישים את מה שקורה במערב.
• ROIC – העבודה הגדולה עסקה כולה בחישוב התשואה הנובעת מכל שקל שמשקיעה הקבוצה ברכוש קבוע ובהון חוזר. הראינו כי גם בתקופה הקשה של השנה האחרונה, שיעור התשואה עמד על כ- 12% ברבעון הקודם. בדיקה שערכנו כרגע לגבי הרבעון השלישי (חישוב הרווח התפעולי הנקי של 12 החודשים האחרונים מחולקים ברכוש קבוע והון חוזר בתום הרבעון השלישי של 2017), מראים תשואה של 13.1%. אנו לא חושבים שצריך למדוד את התשואה ברמה רבעונית, אך המסקנה שלנו באותה עבודה, היתה כי בזק תצליח לייצר תשואה גובהה מ- 10% בעתיד הקרוב ואף יותר מזה בעתיד היותר רחוק וזאת כאשר שיעור ההיוון של התזרים שהיא מייצרת נמוך מ- 8%. כלומר, בכל רגע נתון ההשקעות של הקבוצה מייצרות ערך וזאת בנוסף לתשואת דיבידנד גבוהה מהמקובל בענף בחו"ל.

המומנטום והשווי

אנו מאמינים כי המניה מתומחרת בחסר למרות התחרות ועדיין חושבים כי הנכסים הנמצאים בתוך הקבוצה ופוטנציאל המימוש שלהם, מספקים לא מעט ערך בעתיד הלא רחוק. הנהלת הקבוצה מתחילה לשחרר נקודות אסטרטגיות למחשבה לגבי העתיד מחד ומנגד, הקולות הרגולטוריים הנשמעים מצביעים על דרך חדשה כי אין ברירה אחרת, נוכח ההידרדרות של ישראל באיכות התשתיות התקשורת שלה. מודל ה- DCF השמרני שפרסמנו מציג שווי למניה של  5.6 – 5.3  ₪. אנחנו חושבים שהפער לעומת המחיר היום ותשואת הדיבידנד הגבוהה, הופכים את המניה לאטרקטיבית ומציעים לבחון דווקא את העתיד הקרוב (שנה קדימה) ולא את העבר הקרוב. שוק התקשורת דומה למיכל של כלים שלובים ולכן אנו חשובים שבזק אינה מלכודת ערך, אלא חיה פצועה בהחלמה. בהמשך המסמך מודל הערכת השווי מהפעם הקודמת ומחשבה לגבי yes  ופלאפון.