מצ"ב תגובה לדו"חות טיב טעם שפורסמו בסוף השבוע שעבר.

לא ביצענו עדכון שווי הוגן לשאר המתחרות בענף, מאחר והתוצאות עמדו פחות או יותר בצפי ולא ראינו לנכון לפרט שוב מעבר למה שפירטנו בסקירה השנתית שפרסמנו במאי האחרון.

רוסאריו ייעוץ ומחקר, החלה בחודש פברואר האחרון, כמדי שנה, להתכונן לדו"חות השנתיים של שנת 2019 על מנת לייצר סיכום שנתי בענפים המובילים.
הרעיון, על סמך הדו"חות, הוא לנסות ולהביע דעה לגבי כל ענף, לגבי כל חברה מסוקרת על ידינו באותו ענף וכמובן לספק את ההשקפה שלנו – שנה קדימה. הקלפים נטרפו בחודש מרץ השנה (חודש פרסום הדו"חות) עם פרוץ משבר הקורונה. חלק מהדו"חות התעכב, אבל זה החלק הקל. החלטנו, למרות הקושי הגדול, לנסות ולצפות את השפעת משבר הקורונה על הענפים השונים ועל החברות המסוקרות. שאלנו את עצמנו שאלות לגבי התנהגות הענפים בטווח הקצר ויכולת ההתאוששות שלהם בטווח היותר ארוך. בתוך כל זאת, היינו צריכים לחשוב אם יש שינויי מתודולוגיה בתמחור החברות, פרמיית הסיכון המשתנה מול העיניים, איכות ההנהלות ועוד ועוד.

הרשת ממשיכה לבצע השקעות בתחום האונליין, שדרוג רשת Be, שופרסל לעסקים ותחומים נוספים.

השקעות אילו מכבידות מעט על התוצאות בטווח הקצר אך אנו מאמינים כי לאורך זמן השקעות אילו יתרמו להגדלות הרווח.

מצ"ב תגובה לדו"חות הרבעון הראשון של שופרסל ורמי לוי.

אנו מותירים את השוויים ההוגנים על כנם: שופרסל 27 ₪ למניה ורמי לוי 202.5 ₪ (מתואם דיב').

היום פרסמה רשת ויקטורי את תוצאותיה לרבעון הראשון של 2019. נציין כי החל מ-1 בינואר 2019, יושם לראשונה תקן IFRS16. במבט ראשון התוצאות נראות חלשות לעומת מה שהתרגלנו אך כמובן שיש הסבר ומחשבות לגבי השנה כולה.

 על רקע עיתוי חג הפסח שהתקיים השנה ברבעון השני של 2019, חודש אפריל היה מאוד חזק והרשת סיימה את פסח 2019 עם גידול של 2% בחנויות הזהות וגידול רשתי של 5.5%. כלומר בהסתכלות על חצי השנה הראשונה של 2019, נצפה לראות המשך של צמיחה וגידול בהכנסות הרשת.

כמו כן, הרשת ממשיכה לשפר את תנאי הסחר וכתוצאה מכך שעור הרווחיות הגולמית ברבעון עלה ל-25%.

בנוסף, הנזילות הגבוהה של החברה מאפשרת לחברה להמשיך להתפתח ולהרחיב את פעילותה בצורה מהירה יחסית ע"י רכישה/ הקמה של סניפים בודדים או רכישה של רשתות מתחרות.

אנו צופים כי המשך הרחבת הפעילות של הרשת והשיפור ברווחיות יובילו לשיפור וצמיחה בכל הפרמטרים גם ב-2019.

בשל כך, אנו משאירים את השווי ההוגן שלנו על 53 ש"ח למניה, בהתאם למודל הערכת השווי האחרון שפרסמנו. אפסייד של כ-15% בהשוואה למחיר המניה בבורסה נכון למועד כתיבת העדכון.

אנו מפרסמים הבוקר עבודה רחבה לסיכום דו"חות שנת 2018 בשוק קמעונאות המזון.

• השוק חזר לצמוח – שנת 2018 הסתכמה בעלייה של 4% במכר הכספי, לצד צמיחה ריאלית של 3%, קצב הצמיחה הגבוה ביותר מאז שנת 2013.
• ההערכות הן כי השוק ימשיך לצמוח גם ב-2019.
• תחרות וקריסת רשת נוספת– הענף ממשיך לעבור תהליכי קונסולידציה הממתנים את רמת התחרות.

התמחור הנוכחי של רשתות קמעונאות המזון והשורה התחתונה

בעקבות השיפור בתוצאות של רשתות השיווק, מהסתכלות על 12 החודשים האחרונים ניתן לראות כי שופרסל שנסחרת במדד ת"א 35, רשמה תשואה חיובית של כ-21% ב-12 החודשים האחרונים.

מניית ויקטורי רשמה תשואה חיובית של כ-29% ב-12 החודשים האחרונים. מניית רמי לוי רשמה תשואה חיובית של כ-18% באותה תקופה וטיב טעם שלא מצליחה לשפר את התוצאות שלה רשמה תשואה שלילית של כ-12%.

מבדיקת מכפילי הרווח הנוכחיים של המניות בענף ניתן לראות כי מחירי מניות שופרסל וויקטורי משקפים מכפילי רווח של כ-22 (בדומה למכפילים בענף בהשוואה עולמית) ורמי לוי נסחר במכפיל של כ-19.

מבחינת מכפילי הEV/EBITDA2018-, ויקטורי נסחר במכפיל של כ-10, רמי לוי בכ-8.8  ושופרסל נסחרת במכפיל של כ-6.4.

בשורה התחתונה: הענף חזר לצמוח ב-2018 ואנו צופים שצמיחה זו תמשך גם ב-2019.

ברמות התמחור הנוכחיות של מניות קמעונאיות המזון, אנו ממשיכים לראות בשופרסל כאלטרנטיבה עדיפה, ראשית בזכות המהלכים האסטרטגיים שהובילה והציבו אותה במקום של מובילת שוק וקובעת אסטרטגיה, ושנית, בזכות תשואת הדיבידנד שלה, (כ-2.8%).

בנוסף, אנו מאמינים כי ויקטורי תמשיך לצמוח בשורת ההכנסות ותגדיל את שיעורי הרווחיות שלה על פני השנים הקרובות, זאת כתוצאה מגידול בשטחי המסחר שלה, שיפור תנאי הסחר מול הספקים והעלאת מחירים מתונה שמתאפשרת בתנאי השוק הנוכחיים.

כמו כן, תשואת הדיבידנד של הרשת עומדת על כ-3.4% ומהווה אלטרנטיבה טובה להשקעה.

בנוגע לרמי לוי שפרסם דו"חות המראים שיפור בכל הפרמטרים, אנו ממתינים ל"הבשלת" התוכניות העתידיות של הרשת במטרה להרחיב את פריסתה במרכזי הערים, בין היתר ע"י רכישת הפלטפורמות "קופיקס" ו"גוד פארם".

בכל מקרה, חשוב לציין כי הרשת ממשיכה לצמוח בשורת ההכנסות ועדיין בעלת מבנה הוצאות רזה ביחס למתחרה הגדולה שלה שופרסל ולכך יתרון ביצירת הרווח.

יהיה מעניין לראות ב-2019 מה יקרה עם טיב טעם. למרות הצמיחה בענף, תוצאותיה הכספיות של הרשת לא היו טובות ובהתאם לכך ביצועי המניה.

המניה ירדה ב-12 החודשים האחרונים בכ-12% והשלימה ירידה של כ-30% במהלך שלוש השנים האחרונות. על תוצאות החברה ממשיכה להכביד ההשקעה ברשת עדן טבע מרקט שעדיין מכבידה וכן הסכסוך בין הבעלים למנכ"ל החברה.

מבחינת מכפילי Ev/Ebitda, המניה נסחרת ברמת מכפיל של כ-6.6, נמוך בהשוואה לרמי לוי וויקטורי בעלות פוטנציאל הצמיחה. אנו רואים כרגע את ההשקעה ברשת טיב טעם כאופציה כמעט בינארית מבחינת סיכוי-סיכון.

היום פרסמה שופרסל את דוחותיה לרבעון השלישי. בסיכום רבעון זה ותשעת החודשים של 2018, ניתן לומר כי תוצאות הרשת היו חיוביות וזאת על אף הגידול בהוצאות כתוצאה מאיחוד ניו פארם והשקת הרשת החדשה, השקת כרטיס האשראי וגידול בשכר המינימום.  המסקנה כי פעילות הקמעונאות החזקה והיציבה מאפשרת לפתח מנועי צמיחה נוספים.

אנו מאמינים כי הרשת תמשיך לשמור על מעמדה כפורצת דרך בתחום ולהוביל מהלכים חדשים כגון הקמת האתר אמריקן אאוטלט שהושק לאחרונה, פיתוח פעילות ה- cash&carry ושופרסל לעסקים, השקת ניו פארם בקונספט החדש, המשך הרחבת מועדון הלקוחות וחיזוק פעילות כרטיסי האשראי והמשך חיזוק פעילות הקמעונאית והמותג הפרטי, שניתחו עומד על כ-24% מסך המכירות וצפוי להגיע לשעורים של למעלה מ-30% ממכירות הרשת. כמו כן, צפויה שופרסל להשקיע בתחום האונליין כ-600 מיליון ש"ח שיתפרסו על פני 4 שנים במטרה להקים מחסנים לוגיסטים המיועדים לפתח את תחום האונליין.

תוצאות הפעילות

הכנסות – ברבעון השלישי של השנה הכנסות מגזר הקמעונאות הסתכמו בכ-3,154 מיליון ש"ח, גידול של 4.8% ביחס לרבעון המקביל אשתקד. המכירות בחנויות זהות מול הרבעון המקביל אשתקד גדלו ב-3.6%. הגידול מיוחס בעיקרו לגידול בשוק המזון ועיתוי חגי תשרי. המכירות למ"ר בחנויות החברה ברבעון השלישי השנה עמדו על כ- 6,394 ש"ח בהשוואה ל-6,174 ש"ח ברבעון המקביל אשתקד, גידול של 3.6% הנובע בעיקר מגידול במכירות ומנגד גידול בשטחי המסחר. הכנסות מגזר ניהול מועדון לקוחות כרטיסי האשראי הסתכמו ב-18 מיליון ש"ח, בהשוואה ל-23 מיליון ש"ח ברבעון המקביל אשתקד. קיטון של 21.7%, אשר נבע בעיקר מביסוס מועדון לקוחות כרטיסי האשראי החדש.  הכנסות מגזר ניופארם ברבעון השלישי הסתכמו בכ-137 מיליון ש"ח .

הרווח הגולמי של כלל המגזרים –  הסתכם ברבעון השלישי של השנה ב-877 מיליון ש"ח המהווים כ-26.5% ממחזור המכירות, בהשוואה ל-778 מיליון ש"ח ברבעון המקביל המהווים 25.8% ממחזור המכירות. הגידול ברווח הגולמי ובשיעורו נבע משיפור בתנאי הסחר, מתמהיל המבצעים ומהכללת פעילות ניו פארם השנה.

הרווח התפעולי מפעילות שוטפת  – ברבעון השלישי הסתכם ב-114 מיליון ש"ח, כ-3.5% ממחזור המכירות. מניתוחי הרווחיות בחלוקה מגזרית ניתן לראות כי שעורי הרווחיות ברבעון מפעילות הקמעונאות עמדו על 2.95% (93 מיליון ש"ח) בהשוואה לשעורי רווחיות של כ-2.3% ברבעון המקביל אשתקד. הרווח במגזר כרטיסי האשראי עמד על כ- 2 מיליון ש"ח, לאחר 2 רבעונים בהם הציגה הרשת הפסדים תפעוליים כתוצאה מגיוס מאסיבי של לקוחות והשקת כרטיס אשראי חדש. נציין כי שעורי הרווחיות במגזר זה צפויים להיות גבוהים הרבה יותר.  מניתוח התוצאות של התקופה המקבילה ניתן לראות כי שעורי הרווחיות במגזר זה עמדו על למעלה מ-50%.

ההפסד התפעולי ברבעון מפעילות ניופארם עמד על כ- 10 מיליון ש"ח. נדגיש כי שופרסל השקיעה משאבים להשקת קונספט חדש עבור פעילות זו, בין היתר ע"י השקת המותג החדש BE. אנו מעריכים כי ההשקעה זו תניב פירות כבר ב-2019.

בסיכום הרווח התפעולי מפעילות שוטפת, החברה שמרה על רמת רווח תפעולי גבוהה בדומה לאשתקד וזאת על אף הגידול בהוצאות מכירה, שיווק, הנהלה וכלליות כתוצאה מאיחוד פעילות ניו-פארם, עלויות השקת כרטיס אשראי כ.א.ל וגידול בהוצאות השכר ובכלל זה שכר המינימום.

נדל"ן – שופרסל ממשיכה לפתח את תחום הנדל"ן. נדגיש כי עד כה תחום זה היה תחת קטגוריה של "חנויות בבעלות ותו לא". על פניו נראה כי ההנהלה לומדת להתמחות  בתחום זה ובמהלך השנים הבאות תחום זה יתפתח ויתרום לרווח. כדוגמת עסקת זרחין ברעננה.

השקפת רוסאריו

שופרסל ממשיכה לקדם מהלכים עסקיים במטרה להאיץ את צמיחתה: פיתוח הנדל"ן, השקת קונספט חדש עבור ניו פארם, פיתוח האונליין, בין היתר ע"י השקת אתר חדש "אמריקן אאוטלט" והשקעת ענק של כ-600 מיליון ש"ח (שתתפרס על פני 4 שנים) בהקמת מרכזים לוגיסטים המיועדים לפעילות האונליין, הגדלת נתח המותג הפרטי ושופרסל לעסקים. כל אלו משמשים  לחברה מנועי צמיחה עתידיים. כמו כן, תנאי השוק המטיבים מספקים לרשת סביבה נוחה להמשיך לצמוח ולהטמיע מהלכים אילו. החברה ממשיכה לשמור על שיעורי רווחיות גבוהים ולהערכתנו מגמה זו תמשיך גם בעתיד.

גם פיתוח של תחום הנדל"ן, יאפשר לרשת, להערכתנו, להציף ערך נוסף.

שווי ומומנטום

בעקבות צמיחה של הרשת וצפי לשעורי רווחיות גבוהים, אנו מעדכנים את מודל הערכת השווי שלנו לחברה, כך שהוא משקף נכון להיום, שווי הוגן של כ-27.5 ₪ למניה, לעומת  25.3 ₪ בעדכון האחרון. זאת מבלי לקחת בחשבון את פוטנציאל האפסייד החבוי בפעילות הנדל"ן, תרומת אמריקן אאוטלט ופרוייקטים נוספים בפיתוח כגון שופרסל תיירות. אפסייד של כ-10.5% ביחס לשער המניה במועד כתיבת עבודה זו.

תגובתנו, כולל גילוי נאות, לדו"חות הרבעון השלישי של ויקטורי שמהותו היא עלייה עקבית בהיקף המכירות והרווחים

  נקודות עיקריות

הרבעון השלישי לשנת 2018 ממשיך להציג תוצאות שיא בכל הפרמטרים: עלייה עקבית בהכנסות והרווחים.

• צמיחה בהכנסות: המכירות לרבעון השלישי של 2018 הסתכמו בכ-426 מיליון ש"ח, עליה של 5% בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד. העלייה במכירות נובעת מפתיחה של סניפים חדשים ועלייה בפדיון בחנויות זהות ובפדיון הממוצע למ"ר. המכירות בתשעת החודשים הראשונים של 2018 הסתכמו ב-1.26 מיליארד ש"ח, עלייה של 5.8% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד.
• המגמה של עליה בפדיון חנויות זהות נמשכת: במהלך הרבעון הפדיון בחנויות זהות גדל בכ-3%, בהשוואה לפדיון בחנויות זהות ברבעון המקביל אשתקד. הפדיון הממוצע למ"ר בחנויות זהות במהלך הרבעון עמד על 8.2 אלף שקל למ"ר מכירה נטו, בהשוואה לפדיון ממוצע של 7.9 אלף שקל למ"ר מכירה נטו ברבעון המקביל אשתקד.
• שיפור בשיעורי הרווחיות: הרשת נהנית משיפור בשעורי הרווחיות בעקבות התרחבותה:
• הרווח הגולמי ברבעון השלישי של 2018 עלה ב-9.2% והסתכם ב-106.2 מיליון ש"ח בהשוואה ל-97.3 מיליון ש"ח בתקופה המקבילה אשתקד. כמו כן, הרווחיות הגולמית עלה ל-24.9% מהמכירות, בהשוואה ל-24% ברבעון המקביל ב-2017. השיפור נובע מהמשך שיפור בתנאי הסחר מול הספקים עקב צמיחתה של הרשת וממהלך שהובילה הנהלת החברה להתייעלות ניכרת בתחום האינטרנט. מהלך זה הוביל לכמעט איזון תפעולי באונליין.
• הרווחיות התפעולית (בנטרול הוצאות / הכנסות חד"פ) – הרווח התפעולי לפני הוצאות (והכנסות) אחרות ברבעון השלישי של 2018 הסתכם בכ-12.8 מיליון ש"ח, עליה של 20.2%, בהשוואה ל-10.6 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד, עקב העלייה במכירות ובשיפור ברווח הגולמי. שעור הרווח מפעולות רגילות לפני הוצאות (הכנסות) אחרות ברבעון עלה ל-3%, בהשוואה ל-2.6% בתקופה המקבילה ב-2017. נציין כי זו הפעם הראשונה מזה (כמעט) 4 שנים שהרשת מציגה שיעורי רווח כאלה. בתשעת החודשים הראשונים של השנה הרווח מפעולות רגילות בנטרול הוצאות/ הכנסות חד"פ הסתכם ב-36.1 מיליון ש"ח, עליה של 21%, בהשוואה ל-29.9 מיליון ש"ח בתקופה המקבילה אשתקד. שיעור הרווח ב-9 החודשים הראשונים של 2018 עלה ל-2.9%, בהשוואה ל-2.5% בתקופה המקבילה אשתקד.
• הרווח הנקי ברבעון השלישי הסתכם בכ-9.7 מיליון ₪, עלייה של 24.5% בהשוואה ל-7.8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל של 2017. שיעור הרווח הנקי עלה ל-2.3% בהשוואה ל-1.9% ברבעון המקביל אשתקד. הגידול נבע מעלייה במכירות, שיפור הרווחיות והפחתה בהוצאות המימון.
• יתרת המזומנים, שווי מזומנים ונכסים פיננסים נכון לסוף הרבעון הסתכמה בכ- 99.2 מיליון ש"ח. נציין כי לנזילות הגבוהה יש חשיבות בכך שהיא מאפשרת לרשת להמשיך לצמוח ולהרחיב את פעילותה.
• דיבידנד: בסמוך לפרסום דוחות הרבעון השלישי, הכריזה החברה על חלוקת דיבידנד בסך של 10 מיליון ₪
• (כ-69 אגורות למניה), שיחולק בדצמבר 2018. מתחילת 2018 חילקה החברה דיבידנדים בסכום של 25 מיליון ש"ח משקף תשואה של כ-4%.

עדכון קצר לחברת רמי לוי. אנו מעלים שווי הוגן ל- 200 ש"ח (מתוקנן דיבידנד).

נקודות עיקריות

• צמיחה בהכנסות על אף עיתוי חג הפסח – רבעון מצויין לרשת עם הכנסות שצמחו ברבעון השני בכ-2.1% לכ-1.32 מיליארד ש"ח בהשוואה לכ-1.29 מיליארד שקל ברבעון המקביל אשתקד. הצמיחה בהכנסות נבעה בעיקר מפתיחת 2 סניפים חדשים בקיזוז שחיקה קלה במכירות חנויות זהות בשעור של 0.15% כתוצאה מעיתוי חג הפסח שחל מוקדם יותר השנה. ההכנסות במחצית הראשונה של שנת 2018 צמחו בכ-3.6% לכ-2.62 מיליארד שקל, בהשוואה לכ-2.53 מיליארד שקל בתקופה המקבילה אשתקד.
• שיפור ברווחיות הגולמית : הרווח הגולמי ברבעון עלה בכ-4.2% לכ-288 מיליון שקל, בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד בו הרווח הגולמי עמד על כ-276 מיליון ש"ח. הרווחיות הגולמית ברבעון עלתה לכ-21.9% בהשוואה ל-21.44% ברבעון המקביל אשתקד ובהשוואה לכ-21.8% ברבעון הקודם. העלייה ברווחיות הגולמית נובעת בעיקרה מהשיפור בתנאי הסחר מול הספקים והפעילות במרכז הלוגיסטי.
• שיפור ברווח התפעולי: הרווח התפעולי לרבעון השני של 2018 עלה בכ-1.1% לכ-44.2 מיליון שקל, בהשוואה לכ-43.7 מיליון ש"ח ברבעון המקביל אשתקד. שיעור הרווח התפעולי ברבעון השני של השנה עמד על 3.36% בהשוואה ל-3.44% ברבעון הקודם ובהשוואה ל-3.39% ברבעון המקביל אשתקד. במחצית הראשונה של השנה עלה שיעור הרווח ל-3.4% בהשוואה ל-3.04% בתקופה המקבילה אשתקד. העלייה ברווחיות התפעולית, נבעה מהשיפור ברווחיות הגולמית ומפעולות שנקטה החברה לצמצום ההוצאות התפעוליות.
• שיפור ב-EBITDA: ברבעון השני של שנת 2018, עלתה ה-Ebitda בכ-2.3% לכ-61.6 מיליון ש"ח המהווים כ-4.68% מההכנסות, לעומת כ-60.2 מיליון שקל המהווים שעור דומה מההכנסות ברבעון המקביל אשתקד.
• דיבידנד: החברה הכריזה על חלוקת דיבידנד בסכום כולל של 22 מיליון ש"ח. היום הקובע הוא ה-12/09/2018. תשואה רבעונית נמוכה, אולם התשואה מתחילת השנה עומדת על כ- 2.5% במונחי שווי שוק נוכחי.

מנועי צמיחה:

1. רכישת השליטה בקופיקס וגוד פארם – בחודש יולי 2018 הודיעה רשת רמי לוי על מימוש האופציה לשליטה ברשת קופיקס כך שעם השלמת העסקה, רשת רמי לוי תגדיל את אחזקתה ברשת "קופיקס" מ-20% לכ-50.01% (בשרשור תחזיק בסופר קופיקס כ-30%) וזאת בתמורה להקצאה של מניות רמי לוי בשיעור של כ-1.38% מההון (אחרי ההקצאה). כמו כן, בחודש מאי השנה הודיעה הרשת על רכישת השליטה בגוד פארם בתמורה לתשלום של כ-4.5 מיליון דולר.

זה לא סוד שרמי לוי מתכנן להשפיע בתחום העירוני. כיום אין כמעט תחרות בסניפים העירוניים כאשר שופרסל מהווה את המקור המרכזי לרווח. כפי שכבר ציינו בעבר, יהיה מעניין לראות כיצד הפורמט העירוני יתאים למודל העסקי של רמי לוי.

2. מועדון לקוחות – בחודש ינואר 2018, חתמה הרשת על תוספת להסכם עם חברת ישראכרט לתפעול מועדון הלקוחות של הרשת. בהתאם להסכם, תוקם חברה חדשה שתוחזק 80% על ידי רשת רמי לוי ו-20% בידי חברת ישראכרט. אנו מעריכים כי הנפקת כרטיס האשראי והכניסה לתחום הפיננסים תוסיף לרווחיות החברה עשרות בודדות של מיליוני שקלים בשנה. ככל הנראה, גם המבצע של סלולר בשקל נועד כדי לחזק את המועדון והוא חסר משמעות בנושא כמות לקוחות הסלולר והרווחיות של התחום. אנו לא מתייחסים לפעילות הסלולר במודל.
3. המרלו"ג במודיעין – המרלו"ג צפוי לתת מענה, בין היתר, לאחסון והפצה בתחום הפירות והירקות, אחסון ייבוא מוצרי המותג הפרטי, תוך סיוע לספקים קטנים המתקשים להתמודד מול הספקים הגדולים בהעדר זרוע הפצה רחבה. כמו כן, למרלו"ג חשיבות אסטרטגית בשיפור הגמישות התפעולית וחיסכון בעלויות מה שיביא לעלייה ברווחיות.
4. הרחבת הפעילות בתחום האונליין והקמת אתר אינטרנט חדש – החברה הצהירה על כוונתה להקים 12 מרכזים לוגיסטיים רובוטיים שירחיבו את פריסת הרשת בתחום האונליין ואת הפעילות הסיטונאית.

השקפת רוסאריו ושווי הוגן

במודל האחרון שפרסמנו אחרי הדוחות השנתיים של 2017, הערכנו את השווי ההוגן של מניית רמי לוי ב-173.4 ש"ח. בסיכום תוצאות הרבעון השני, החברה עומדת בכל התחזיות שלנו ואף מכה אותן. השיפור ברווחיות הגולמית שהוביל לשיפור ברווחיות התפעולית, בקצבים יותר מהירים ממה שציפינו במודל של סוף 2017. בשל כך, אנו מעלים את השווי ההוגן למניה לרמה של 200 ש"ח, בניכוי הדיבידנד (אפסייד של כ-10% מעל מחיר מניה בסמוך לפרסום עבודה זו). מודל מעודכן במסמך המצ"ב.

ויקטורי פרסמה השבוע את דוחותיה הכספיים לרבעון השני של שנת 2018.

• צמיחה בהכנסות: המכירות לרבעון השני של 2018 הסתכמו בכ-420 מיליון ש"ח, עליה של 4.3% בהשוואה ל-402 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד. כמו כן, המכירות במחצית הראשונה של 2018 הסתכמו
• בכ-834 מיליון ש"ח, עלייה של 6.2% בהשוואה לכ-784 מיליון ש"ח במחצית הראשונה של 2017.  העליה בהכנסות נובעת מפתיחה של סניפים חדשים ועלייה בפידיון חניות זהות. נדגיש כי יש לבחון עלייה זו בצל העובדה שברבעון השני של 2017 פעלו 2 סניפים נוספים שנמכרו במאי 2017 לשופרסל ולא באו לידי ביטוי ברבעון השני של 2018.
• המגמה של עליה בפידיון חנויות זהות נמשכת: במהלך הרבעון הפדיון בחנויות זהות גדל בכ-0.1%, בהשוואה לפידיון בחנויות זהות ברבעון המקביל אשתקד. במחצית הראשונה של 2018 הפידיון בחנויות זהות עלה בכ-1.6% בהשוואה לפידיון בבחנויות זהות במחצית הראשונה של 2017.
• במהלך הרבעון הנוכחי הפידיון הממוצע למ"ר בחנויות זהות נשאר יציב בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד ועמד על כ-8.3 אלפי ש"ח. לעומת זאת, במהלך המחצית  הראשונה של 2018 הפידיון הממוצע למ"ר בחנויות זהות עלה מ-15.9 אלפי ש"ח במחצית הראשונה של 2017 לכ- 16.2 אלפי ש"ח במחצית הראשונה של 2018.
• שיפור בשיעורי הרווחיות: הרשת נהנת משיפור בשעורי הרווחיות בעקבות התרחבותה:
• הרווח הגולמי ברבעון השני של 2018 עלה ב-6.8% והסתכם ב-104 מיליון ש"ח בהשוואה ל-97.4 מיליון ש"ח בתקופה המקבילה אשתקד. כמו כן, שעור הרווחיות הגולמית עלה לרמות של 24.8% מהמכירות בהשוואה ל-24.2% ברבעון המקביל ב-2017. השיפור נובע מהמשך שיפור בתנאי הסחר מול הספקים עקב צמיחתה של הרשת ומהמשך התמתנות התחרות בענף. נציין כי שעורי הרווחיות של הרשת במחצית הראשונה של 2017 הושפעו לרעה משיתופי הפעולה עם מועדוני הלקוחות וההנחות שניתנו לחברי מועדונים אשר הופסקו כמעט לחלוטין באמצע שנת 2017.
• הרווחיות התפעולית (בנטרול הוצאות / הכנסות חד"פ) – הרווח התפעולי לפני הוצאות (והכנסות) אחרות ברבעון השני של 2018 הסתכם ב-11.7 מיליון ש"ח, עליה של 8%, בהשוואה ל-10.8 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד, עקב העליה במכירות ובשיפור ברווח הגולמי. שעור הרווח מפעולות רגילות לפני הוצאות (הכנסות) אחרות ברבעון עלה ל-2.8%, בהשוואה ל-2.7% בתקופה המקבילה ב-2017. במחצית הראשונה של השנה הרווח מפעולות רגילות בנטרול הוצאות/ הכנסות חד"פ הסתכם ב-23.4 מיליון ש"ח, עליה של 21.4%, בהשוואה ל-19.3 מיליון ש"ח בתקופה המקבילה אשתקד. שעור הרווחיות במחצית הראשונה של 2018 עלה לרמות של 2.8%, בהשוואה ל-2.5% בתקופה המקבילה אשתקד.
• הרווח הנקי ברבעון השני הסתכם בכ-8.6 מיליון ₪, לעומת 10.8 מיליון ₪ ברבעון המקביל ב-2017. נדגיש כי בתקופה המקבילה אשתקד, הרווח הנקי כלל רווח הון חד פעמי של 4.7 מיליון ש"ח עקב מכירת 2 סניפים של הרשת לשופרסל. בניטרול רווח הון זה, הרווח הנקי של החברה ברבעון עלה בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד.
• יתרת המזומנים, שווי מזומנים ונכסים פיננסים נכון לסוף הרבעון הסתכמה ב- 92.9 מיליון ש"ח בין היתר בשל מימוש כתבי אופציה בסך של כ-23 מיליון ש"ח שהתמורה בגינם התקבלה ב-1 ביולי 2018. נדגיש כי לנזילות גבוהה יש חשיבות בכך שהיא מאפשרת לרשת להמשיך לצמוח ולהרחיב את פעילותה.
• דיבידנד: בסמוך לפרסום דוחות הרבעון השני, הכריזה החברה על חלוקת דיבידנד בסך של 15 מיליון ₪ (כ-104 אגורות למניה), שיחולק בספטמבר 2018 (המועד הקובע 29.8.2018).

השקפת רוסאריו ושווי

בסיכום הרבעון השני של 2018, ויקטורי רושמת תוצאות חיוביות עם שיפור בפרמטרים חשובים כגון עלייה במכירות וברווחיות הגולמית, המשך עלייה בפידיון בחנויות זהות וגידול בקופת המזומנים כתוצאה ממימוש סדרת כתבי האופציה.

כפי שציינו בעבר, היקפי הפעילות הגדלים של הרשת מאפשרים לה לשפר את תנאי הסחר ובכך להמשיך ולהגדיל את שיעור הרווחיות הגולמית וע"י כך לשפר את התפעולי. קופת המזומנים של החברה גדלה בשל מימוש סדרת כתבי האופציה ואנו מאמינים כי הנזילות הגבוהה, תאפשר לבעלי הרשת להמשיך להתפתח ולנצל הזדמנויות לצמיחה מהירה ע"י הגדלת שטחי המסחר שלה באמצעות רכישה של סניפים בודדים ו/או רכישה של רשתות מתחרות וכל זאת בנוסף ל-4 הסניפים שהכריזה כי תפתח ברבעון השלישי והרביעי של 2018.

בנוסף, במהלך המחצית הראשונה של 2018 מחזור המכירות מפעילות האינטרנט הגיע לכ-4% מהכנסות החברה, בעיקר עקב הגדלת אזורי החלוקה, הרחבה ניכרת של הפעילות ושיפור השירות. החברה משקיעה משאבים בתחום זה שמהווה עבורה כלי אסטרטגי להגדלת המכירות. פוטנציאל צמיחה נוסף שהזכרנו בעבר הוא השקת מועדון הלקוחות ביחד עם ישראכרט. מועדון זה מהווה עבור הרשת כלי חשוב להגדלת כמות הלקוחות, המכירות ושימור הנאמנות.

בהתאם לתוצאות שעומדות בציפיות והנחת העבודה שלנו לעתיד, אנו לא מעדכנים כרגע את השווי ההוגן למניית ויקטורי, ומותירים אותו בכ-51.5 ₪. נזכיר כי החברה צפויה לחלק דיבידנד בחודש ספטמבר, כך שהשווי ההוגן למניה, מתואם לחלוקת הדיבידנד, הינו כ-50.4 ₪ למניה