השקפת רוסאריו – נתחיל מהשורה התחתונה

בסוף יוני, פרסמה החברה את תחזיותיה בנוגע לתוצאות חצי השנה הראשונה של 2020 וזאת לאחר שבחנה את השלכות מגיפת הקורונה עליה. נקדים ונאמר כי החברה חוותה מחצית מצויינת ואולם שווי השוק של החברה, מתנהג בקורלציה הפוכה לתוצאות ולתחזיות. יצאנו לבדוק

אתמול פורסמה הודעה על העברת נכסי נדל"ן מחברת דור אלון לחברה האחות רבוע נדל"ן. מצ"ב התייחסות שלנו למהלך, אם וכאשר יתרחש.

אנו רואים במהלך מסוג זה כמהלך נכון עבור 2 החברות. יצירת מיקוד ניהולי עבור כל אחת מהחברות בשילוב של שיפור ביחסים הפיננסים עשוי להיטיב עם החברות.

רוסאריו ייעוץ ומחקר, החלה בחודש פברואר האחרון, כמדי שנה, להתכונן לדו"חות השנתיים של שנת 2019 על מנת לייצר סיכום שנתי בענפים המובילים.
הרעיון, על סמך הדו"חות, הוא לנסות ולהביע דעה לגבי כל ענף, לגבי כל חברה מסוקרת על ידינו באותו ענף וכמובן לספק את ההשקפה שלנו – שנה קדימה. הקלפים נטרפו בחודש מרץ השנה (חודש פרסום הדו"חות) עם פרוץ משבר הקורונה. חלק מהדו"חות התעכב, אבל זה החלק הקל. החלטנו, למרות הקושי הגדול, לנסות ולצפות את השפעת משבר הקורונה על הענפים השונים ועל החברות המסוקרות. שאלנו את עצמנו שאלות לגבי התנהגות הענפים בטווח הקצר ויכולת ההתאוששות שלהם בטווח היותר ארוך. בתוך כל זאת, היינו צריכים לחשוב אם יש שינויי מתודולוגיה בתמחור החברות, פרמיית הסיכון המשתנה מול העיניים, איכות ההנהלות ועוד ועוד.

GPM ממשיכה להטמיע את האסטרטגיה שלה, התרחבות דרך רכישות. השנה צפויה לבצע החברה רכישות של כ-86 אתרים וחתמה על מכתב כוונות בלתי מחייב לרכישה של כ- 70 חנויות נוחות ותחנות דלק בהפעלה עצמית ופעילות של אספקת דלקים לכ-1350 תחנות המופעלות ע"י צדדים שלישיים.

יש לקחת בחשבון כי  תהליכי ההטמעה לתוך פעילותה של GPM נעשים בצורה הדרגתית ובשל הרכישות שהחברה ממשיכה לבצע אנו מעריכים כי תהליכים אלו טרם הגיעו לסיומם. בשל כך, אנו חושבים שהתוצאות הכספיות של החברה לא הגיעו למיצוי פוטנציאל הגודל שלה. כך למשל דיווחה החברה כי החל מיולי 2019, נערכו עדכונים להסכמים עם Valero, הסכמים המיטיבים את תנאי הרכישה וכוללים בין היתר התחייבות של Valero לביצוע השקעות בתחנות התדלוק להתאמת עיצובן למיתוג העדכני של Valero.

כמו כן, החברה ממשיכה לנקוט בפעולות להגברת הצמיחה ולשיפור הרווחיות בין היתר על ידי המשך אסטרטגיית הרכישות בה נוקטת GPM, הרחבת מועדון הלקוחות של החברה ואסטרטגיית תמחור לסיגריות והרחבת פעילויות בעלות רווחיות גולמית גבוהה כגון הרחבת מוצרי המותג הפרטי, מזון מוכן, מוצרי CBO אלכוהול ועוד.

לאור זאת, אנו מעריכים כי נמשיך לראות שיפור ברמת ה-Store level Ebitda וה-Adjusted Ebitda של GPM.

אנו מאמינים שפלוריסטם נמצאת בנקודת מפתח בהתפתחות החברה. הצלחה בניסוי אחד או יותר תעלה את שווי החברה בצורה משמעותית בתלות כמובן באיזה ניסוי או באילו ניסויים.

הסיכון, הקיים בכל חברת ביומד, הינו במידה והחברה תכשל בכל הניסויים הקליניים, הגם שלדעתנו הסיכוי לכך הוא נמוך, אבל קיים.

מצ"ב תגובה לדו"חות הרבעון השני של מנועי בית שמש.

נייר חדרה פרסמה היום את דוחותיה לרבעון הראשון של 2019.

 נקודות עיקריות

• ירידת מחירי הנייר בעולם השפיעה בפרט על תוצאות מגזר גלילי נייר לקרטון ועל תוצאות החברה כולה. מנגד, עדיין לא באה לידי ביטוי בדו"חות ההשפעה המקזזת של ירידת חומרי הגלם בכרמל. אנו מעריכים כי ברבעון הבא נראה את ההשפעה המקזזת של ירידת חומרי הגלם בכרמל. נדגיש כי הגידור בין המגזרים: גלילי נייר לקרטון ואריזות קרטון (כרמל) אינו גידור מלא ולכן ככל הנראה הקיזוז יהיה חלקי.
• בנוסף, הרבעון הינו הרבעון הראשון בו יישמה החברה את תקן החכירות החדש (16IFRS) ולכן לצורך מספרי השוואה לרבעונים המקבילים יש לקזז את העלייה בהוצאות החכירה שנרשמו כפחת והוצאות מימון. נציין כי באמניר, כרמל וגרפיטי מדובר בהשפעה גדולה יותר מאשר במגזרי הפעילות של גלילי נייר לקרטון וניירות כתיבה והדפסה.

תוצאות הרבעון הראשון של 2019 ברמת החברה המאוחדת:

• ה-EBITDA ברבעון הראשון של 2019 הסתכם בכ-65 מיליוני שקלים (בניטרול תקן IFRS החדש ה-EBITDA ברבעון הסתכם בכ-49 מיליון ש"ח), ירידה של כ-24% ביחס לתקופה המקבילה. שיעור ה- EBITDA כ- 11% לעומת 13.4%.
• החברה עדיין שומרת על קצב השקעות של 20 עד 25 מיליון ש"ח לרבעון. נציין כי רוב ההשקעות מופנות להתייעלות, צמיחה עתידית ושיפור הרווחיות.
• דיבידנד – החברה לא תחלק דיבידנד ברבעון הנוכחי. נציין כי לחברה אין מדיניות דיבידנד קבועה אך היא פועלת תחת אסטרטגיה לשמירה על רמת מינוף נמוכה לצד הגדלת ההשקעות תוך התייחסות לתשואה לבעלי המניות.

השקפת רוסאריו ושווי

תוצאות הרבעון הראשון של 2019, הושפעו משינוי המגמה של השוק (ירידת מחירי הנייר). יחד עם זאת, מהסתכלות היסטורית וארוכת טווח על המחזוריות בענף, הענף מציג צמיחה אך לאורך ציר הזמן יש תקופות (אפשר להגיד קצרות) בהן יש ירידה של מחירים.

מנגד, יש לחברה השפעה מקזזת של "כרמל" שפועלת בשוק פחות תנודתי. ההשפעה המקזזת של ירידת חומרי הגלם טרם השתקפה בדו"חות הרבעון זה ואנו צופים לראות אותה ברבעונים הבאים אך חשוב לזכור כי מדובר בקיזוז חלקי בלבד.

בהקשר זה נציין כי החברה ממשיכה להשקיע ולהתייעל ובעתיד אנו מצפים לראות את התשואה החיובית על השקעות אלו.

אמזון – הנהלת החברה אמרה בשיחת הועידה כי הם נערכים להגדלת המסחר המקוון. בין היתר נפתחה פעילות בתוך גרפיטי: כרמל מייצרת אריזות וגרפיטי מוכרת. הפעילות נותנת מענה למוצר שלא קיים בארץ. מעוניינים להציע אריזות עם מאפיינים פרסונאליים: צבע, מותג, גודל וזה גם מתאים לאמזון.

יש לציין כי פעילות זו רק מתהווה בשלב הזה ולגבי האריזות הקטנות, אנו לא חושבים כי זו תהיה פעילות שתשנה מהותית את המספרים של החברה.

מצרפים שוב את הידיעה מכלכליסט שפרסם שהחברה תספק את האריזות של אמזון בישראל. אנו חושבים שמדובר בחותמת איכות למוצרי החברה, לאסטרטגיה שלה ובעיקר למנוע הצמיחה עליו החברה מדברת זמן רב והוא ה- e-Commerce.

https://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3761889,00.html כמחשבה לטווח רחוק, מעניין יהיה לראות האם נייר חדרה תצליח למנף את הקשר עם אמזון גם בגיאוגרפיות אחרות.

גם לאחר תוצאות הרבעון הראשון, אנו ממשיכים עם שווי הוגן של 300 ₪ למניה מאחר ולקחנו בחשבון את ירידת מחירי הנייר בעולם (כפי שפרסמנו בעדכון הקודם). אנו עדיין מצפים לשיפור הרווחיות בטווח הארוך, כתוצאה מיישום אסטרטגיית האקו-סיסטם של החברה.

מניית נייר חדרה הפגינה חולשה יחסית מאז פרסום הדו"חות השנתיים וזאת לאור החשש מירידת מחירי הנייר בעולם במהלך הרבעון הראשון. המניה הציגה תשואת חסר של כ- 13% לעומת מדד ת"א 125 מאז פרסום הדו"חות.

להלן השורה התחתונה בתגובה שלנו לדו"חות השנתיים (מצ"ב הסקירה וגילוי נאות). נקבנו בשווי הוגן של 300 ₪ למניה לאחר חלוקת הדיבידנד.

השקפת רוסאריו

כפי שציינו בעבר, ההצלחה של נייר חדרה נשענת על שני נדבכים: הראשון הוא ענף במצב טוב (בין היתר בעקבות עליית מחירי הנייר בשנים האחרונות) והנדבך השני הוא ניהול ממוקד של החברה ויישום אסטרטגיית שרשרת הערך שמשולה מבחינתנו לגידור טבעי של הפעילות.

דו"חות 2018 עומדים בכל הציפיות שלנו ואנו מוצאים לנכון להדגיש, כי אסטרטגיית שרשרת הערך כולה, מוכיחה את עצמה ולהערכתנו תמשיך להוכיח את עצמה גם בתקופות פחות טובות של הענף.  עם זאת, אנו לא שוכחים שמדובר בענף מאד מחזורי ולכן ממשיכים לנקוט בשמרנות גם בנושא צמיחת הרווחים בעתיד וגם בנושא המכפילים. בנוסף, החברה האיצה את השקעותיה מעבר לרגיל במטרה לייעל ולשפר את רווחיותה ולכן אנו מצפים שתקצור פירות ותשתפר בכל הפרמטרים גם בעתיד.

שווי ומומנטום

אנו מעדכנים את המודל שלנו על רקע ירידת מחירי ניירות האריזה בעולם (החל מדצמבר 2018), שלהערכתנו מצד אחד, ישפיעו על פעילות מגזר גלילי הנייר לקרטון של החברה אך מנגד ישפרו את תוצאות מגזר אריזות הקרטון. לאור התוצאות החיוביות של קבוצת נייר חדרה בשנים האחרונות, אנו מרגישים בנוח להמשיך ולהוון את תזרים המזומנים העתידי ב- 9.5%.

השווי שמשקף המודל שלנו למניית נייר חדרה (בניכוי הדיבידנד)  הוא 300 ₪  (מודל מפורט בעמודים הבאים). שווי זה משקף מכפיל EBITDA חזוי ל-2019 של 9 (בנטרול פעילות השכרת נדל"ן).

אנו, באופן מודע, ממשיכים לנקוט בשמרנות ובזהירות בהנחות שלנו לעתיד, בין היתר על רקע סיכוני שע"ח ותנודות במחירי חומרי הגלם והמוצרים הסופיים שמייצרת החברה.

אנו מעריכים כי החברה תצליח להמשיך ולשפר את שיעור ה- EBITDA שלה לכיוון ה- 15% ואז תיסחר במכפילים גבוהים יותר.

הבוקר כלכליסט מפרסם שהחברה תספק את האריזות של אמזון בישראל. אנו חושבים שמדובר בחותמת איכות למוצרי החברה, לאסטרטגיה שלה ובעיקר למנוע הצמיחה עליו החברה מדברת זמן רב והוא ה- e-Commerce.

https://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3761889,00.html

 אנו מאמינים כי טמון עוד פוטנציאל שיפור ברווחיות החברה וכתוצאה מכך גם במנייתה ובשלב זה ממשיכים עם שווי הוגן של 300 ₪ למניה. דו"חות הרבעון הראשון צפויים להתפרסם ב- 20 לחודש זה ואנו נבחן שוב את המודל כולל ההתפתחויות החדשות.

כמחשבה לטווח רחוק, מעניין יהיה לראות האם נייר חדרה תצליח למנף את הקשר עם אמזון גם בגיאוגרפיות אחרות.

• דו"חות הרבעון הרביעי ושנת 2018: החלנו בסיקור החברה לקראת סוף חודש נובמבר 2018 עם שווי הוגן למניה של 111 ₪ (המניה טיפסה מאז בכ- 6%). דו"חות הרבעון הרביעי טובים מתחזיתנו גם בשורת ההכנסות וגם בשורות הרווח. כמו כן, ההנחות שהנחנו לגבי חישולי כרמל לאחר רכישתה, היו שמרניות מספיק ודו"חות הפרופורמה שפרסמה החברה יחד עם תוצאות חישולי כרמל, בהחלט מעודדים. עיקרי הדו"חות פורסמו בהודעה למשקיעים של החברה ולא נחזור עליהם, למעט ציון העובדה כי ציפינו להכנסות של כ- 98 מיליון דולר בשנת 2018 והחברה חצתה את רף ה- 100 מיליון דולר. ברמת ה- EBITDA, ציפינו לרווח שנתי של כ- 13.8 מיליון דולר והחברה הצליחה לייצר רווח של כ- 14.2 מיליון דולר בשיעור של 14.1%. נקודה נוספת שאי אפשר להתעלם ממנה כרגע היא ייצור תזרים פנוי שלילי של כ- 17.2 מיליון דולר בשנה כולה עקב השקעות של כ- 13.1 מיליון דולר וצרכי הון חוזר כבדים. התזרים השלילי מעט גבוה לטעמנו, אולם אנו זוכרים כי החברה נמצאת בתהליך צמיחה והתאמה למגרש של הגדולים ולכן אנו עוקבים מקרוב אחר יישום האסטרטגיה שלה לאחר השלמת עוד צעד מהותי והוא רכישת חברת חישולי כרמל.

השקפת רוסאריו ושווי הוגן

• הערכנו את שווי מב"ש במודל DCF שמרני המבוסס על שיעור היוון של 10% ושיפור שולי ברווחיות. אנו מציגים מודל הכולל את חישולי כרמל על פי דו"חות הפרופורמה וההנחות שלנו לעתיד. נזכיר כי החברה מציינת שחברת חישולי כרמל מסוגלת להגביר ייצור במפעל הקיים, כלומר ניתן להגביר ניצולת כבר עכשיו. השווי ההוגן למניה הנגזר מהמודל עומד כעת על 117 ₪ ומגלם upside של כמעט 30% ומכפיל EBITDA של 11.7 לשנת 2019 (נמוך מממוצע התעשייה). החברה תחלק דיבידנד של כ- 8.2 מיליון ₪ או 0.94 ₪ למניה (לא ביצענו התאמה של השווי ההוגן, סכום פעוט יחסית).
• בהתייחס לכל האמור לעיל ובעיקר ליכולת ליישם אסטרטגיית צמיחה, אנו חושבים שקבוצת מנועי בית שמש היא סיפור טוב ויציב עם מאזן בריא, למרות הצפי לתזרים פנוי שלילי בעתיד הקרוב, כפי שמוצג במודל.

• החברה פרסמה את דוחותיה לשנת 2018, בהם הציגה שיפור דו ספרתי ברווחיות. סך ה- EBITDA לשנת 2018 המסתכם בכ-218 מיליון ש"ח (ללא הכנסות שכ"ד) , עלייה של כ-25% ביחס לשנת 2017.
• מניתוח מגזרי הפעילות של החברה, ניתן  לראות כי הגידול ברווח נובע בעיקרו משיפור בתוצאות מגזר גלילי הנייר לקרטון. נציין כי שיפור זה נובע ברובו מעליית מחירי המכירה אך לא רק. החברה מתמקדת בשיפור איכות המוצרים והתאמתם לצרכי הלקוחות, ייעול הליך הייצור של מוצרי החברה והגדלת הסינרגיה בין יחידות הפעילות של החברה.

השקפת רוסאריו

כפי שציינו בעבר, ההצלחה של נייר חדרה נשענת על שני נדבכים: הראשון הוא ענף במצב טוב (בין היתר בעקבות עליית מחירי הנייר בשנים האחרונות) והנדבך השני הוא ניהול ממוקד של החברה ויישום אסטרטגיית שרשרת הערך שמשולה מבחינתנו לגידור טבעי של הפעילות.

דו"חות 2018 עומדים בכל הציפיות שלנו ואנו מוצאים לנכון להדגיש, כי אסטרטגיית שרשרת הערך כולה, מוכיחה את עצמה ולהערכתנו תמשיך להוכיח את עצמה גם בתקופות פחות טובות של הענף.  עם זאת, אנו לא שוכחים שמדובר בענף מאד מחזורי ולכן ממשיכים לנקוט בשמרנות גם בנושא צמיחת הרווחים בעתיד וגם בנושא המכפילים. נייר חדרה נסחרת עדיין במכפיל EBITDA נמוך יותר מענפי התעשייה הפועלים לאורך שרשרת הערך המלאה (מכפיל של כ-8.5) . בנוסף, החברה האיצה את השקעותיה מעבר לרגיל במטרה לייעל ולשפר את רווחיותה ולכן אנו מצפים שתקצור פירות ותשתפר בכל הפרמטרים גם בעתיד.

שווי ומומנטום

אנו מעדכנים את המודל שלנו על רקע ירידת מחירי ניירות האריזה בעולם (החל מדצמבר 2018), שלהערכתנו מצד אחד, ישפיעו על פעילות מגזר גלילי הנייר לקרטון של החברה אך מנגד ישפרו את תוצאות מגזר אריזות הקרטון. לאור התוצאות החיוביות של קבוצת נייר חדרה בשנים האחרונות, אנו מרגישים בנוח להמשיך ולהוון את תזרים המזומנים העתידי ב- 9.5%.

השווי שמשקף המודל שלנו למניית נייר חדרה (בניכוי הדיבידנד)  הוא 300 ₪  (מודל מפורט בעמודים הבאים). שווי זה משקף מכפיל EBITDA חזוי ל-2019 של 9 (בנטרול פעילות השכרת נדל"ן).

אנו, באופן מודע, ממשיכים לנקוט בשמרנות ובזהירות בהנחות שלנו לעתיד, בין היתר על רקע סיכוני שע"ח ותנודות במחירי חומרי הגלם והמוצרים הסופיים שמייצרת החברה.

אנו מעריכים כי החברה תצליח להמשיך ולשפר את שיעור ה- EBITDA שלה ׁלכיוון ה- 15% ואז תיסחר במכפילים גבוהים יותר.

אין לנו ספק כי החברה פועלת נכון ושוקדת על אסטרטגיית ההתרחבות שלה תוך ניהול סיכוני הצמיחה ועיכול הרכישות. עם זאת, היה הרבה יותר נוח לעשות זאת בסביבת מאקרו תומכת.

הסביבה קצת מאטה בעיקר בתחום המוליכים למחצה וחלק מהצמיחה האגרסיבית שחזינו במודל בהתאם להתפתחות החברה והקשבה להנהלתה, כנראה פחות אגרסיבי ויש לכך גם תשלום בדמות רווחיות נמוכה יותר ותזרים פנוי נמוך יותר.

הנהלת החברה מאמינה כי השיפור או חזרה לשגרת הצמיחה הרווחית יגיעו במהלך שנת 2019 – עכשיו זה כבר יותר מסוכן וכתבנו ברבעון הקודם בתגובה לדו"חות: "ברור לנו, כי ככל שהחברה גדלה ומתרחבת, כך יש לשים לב בתמחור המניה גם לסיכונים הגדלים לצד הצמיחה וזו תהיה משימת ההנהלה לאחר קפיצת המדרגה."

בשלב הזה, אנו בוחרים להיות זהירים יותר ומעדכנים את השווי ההוגן למניה מ- 102 ₪ ל- 78, בגין העלאת שיעור ההיוון והורדת הרווחיות בשנים הקרובות

אנו משיקים הבוקר סיקור לחבת מנועי בית שמש (מב"ש) עם שווי הוגן למניה של 111 ₪. מצ"סקירה רחבה וגילוי נאות. נציין כי החברה טרם פרסמה את דו"חות הרבעון השלישי וצפויה לעשות זאת בימים הקרובים – אם יהיה צורך לעדכן לאחר פרסום הדו"חות, נעדכן.

 נקודות עיקריות

• החברה: מנועי בית שמש ("מב"ש") שבשליטת קרן פימי, הינה חברה וותיקה ובעלת ניסיון מוכח בתחומה, לחברה שני תחומי פעילות: מגזר יצור החלקים – ייצור חלקים למנועי סילון לרבות ייצור יציקות מדויקות ועיבוד שבבי של חלקי מתכת למנועי סילון. לחברה מוניטין רב ושם עולמי בתחום זה. מגזר מנועים – שיפוץ, הרכבה והנדסה של חלקים שונים למנועים ומנועי סילון וכן הנדסה ופיתוח של מנועים. במהלך שנת 2017, עברה החברה שינויים מהותיים במבנה ההנהלה שלה כולל חילופי מנכ"ל וסמנכ"ל כספים ועוד והשינויים כבר נותנים אותותיהם.
• הסביבה העסקית: מב"ש נהנית מסביבה עסקית תומכת בהמשך צמיחה לעתיד הנראה לעין – גידול מתמשך בהוצאה הצרכנית כולל בתחומי הפנאי וגידול בכמות הנוסעים בכל שנה; חברות התעופה יצטרכו להחליף כשלושת רבעי מ- 23.5 אלפי המטוסים הפעילים כיום. החלפת המטוסים האלה בשילוב עם הצמיחה בכמות הנוסעים צפויים לתרום להגעה לרף של כ- 41 אלף מטוסים חדשים עד שנת 2036.
• הזדמנויות עבור יצרני חלקים למנועים ושוק ה- MRO (שיפוץ): צבר ההזמנות האדיר בענף התעופה והכישלון היחסי של יצרני ה- OEM לספק חלקים, חלפים ושיפוץ בזמן ובמחירים אטרקטיביים, פותחים פתח רחב לספקי ה- aftermarket להמשיך ולהתרחב; שוק החלפים למטוסים המסחריים (aftermarket) צפוי לצמוח בכ- 6% לשנה עד שנת 2023, כאשר המחיר הממוצע לחלף עלה בכ- 5% לשנה בעשור האחרון, מה שמגדיל את ערך השוק; שוק ה- MRO למטוסים מסחריים צפוי לצמוח צמיחה בריאה של כ- 3.8% לשנה ב- 10 השנים הקרובות, מכ- 75 מיליארד דולר כיום, לכ- 110 מיליארד דולר בשנת 2027.
• חסמי כניסה: עמידה בדרישות מחמירות של דיוק ואיכות, הסמכות רגולטוריות רבות, סקרי לקוחות, תקינה מחמירה, כח אדם מיומן, הדרכות ועוד. לפיכך, תחום המנועים וייצור החלקים מתאפיין במספר יצרני מנועים מצומצם ביותר וכן מספר יצרני חלקים מצומצם בעלי יכולת לעמוד בדרישות הרבות של יצרני המנועים.
• אסטרטגיה: הנהלת החברה והבעלים משקיעים משאבים ניהוליים ופיננסיים על מנת ליישם אסטרטגיית על – One Stop Shop בתחומים בהם היא פעילה. בבסיס אסטרטגיה זו: ניצול המומחיות הטכנית, ניסיון ומוניטין בשוק ייצור חלקי המנועים כדי להרחיב את היקף מגוון הטכנולוגיות ומעד הפתרונות ליצרני OEM למנועים חדשים או במנועים הקיימים לפלטפורמות חדשות; הרחבת היקף שירותי MRO ; ייצור חלקים מורכבים יותר; הקטנת התלות בלקוחות העיקריים של החברה ע"י הגדלת מצבת הלקוחות וכניסה לשווקים משיקים כגון מוצרים לתחום האנרגיה. מיזוגים ורכישות והגדלת יכולת הייצור, תוך שיפור מבנה העלויות.
• גורמי סיכון: רגולציה – תעשיית התעופה כפופה לרגולציה ולפיקוח משמעותיים; חסרון לקוטן – מב"ש מתחרה במספר חברות מבוססות בכל תחומי הפעילות שלה; לקוחות וספקים – באופן טבעי, כאשר מדובר בתעשייה מאד מתמחה וריכוזית יחסית, קיימת תלות בלקוחות ובספקים; סיכוני מטבע – מפעל החברה בישראל, אי לכך, כמו אצל כל חברה יצואנית, שקל חזק עלול לפגוע בתוצאות הפיננסיות של החברה המדווחת בדולרים; כח אדם – כח אדם מנוסה ומקצועי הוא חסם כניסה לענף ולכן גם התלות בו היא סיכון.
• מצב פיננסי: החברה צפויה לסיים את שנת 2018 עם הכנסות של כ- 100 מיליון דולר (צמיחה של כ- 10%) ושיעור EBITDA של כ- 14%. לחברה צבר הזמנות ארוך (יותר מ- 10 שנים) של כ- 1.3 מיליארד דולר. אנו מדגישים את צמיחת הזמנות המסגרת מכ- 200 מיליון דולר בשנת 2016 לכ- 3 מיליארד דולר נכון להיום. לאחרונה הודיעה החברה על רכישת חברת חישולי כרמל תמורת כ- 58.5 מיליון דולר. בהתאם להזמנות המסגרת, הרכישה האחרונה ויישום האסטרטגיה, אנו מעריכים כי נראה קצבי צמיחה גבוהים יותר בשנים הקרובות, תוך שיפור הרווחיות.

השקפת רוסאריו ושווי הוגן

• מב"ש היא סיפור צמיחה פשוט וטוב וכמעט נסחפנו לדימוי "החפיר" של וורן באפט. הסביבה העסקית יחד עם השינויים שעברה החברה בשנה וחצי האחרונות, תומכים בסיפור הצמיחה להמשך, כאשר הסיכונים יחסית מגודרים לטעמנו. ההתפרסות של החברה בשרשרת הערך (כולל רכישת חישולי כרמל), אמורה לייצר רווחיות גבוהה יותר – ניצול המנוף התפעולי (כ- 45% מההוצאות הן קבועות). כמו כן, החברה אימצה מדיניות דיבידנד של חלוקת עד 30% מהרווחים.
• הערכנו את שווי מב"ש במודל DCF שמרני המבוסס על שיעור היוון של 10% ושיפור שולי ברווחיות. לכך הוספנו את עודף השווי הנובע מרכישת חישולי כרמל ואנו מציגים שווי הוגן למניה של 111 ₪, upside של כ- 30%. תוצאת מודל ה- DCF יחד עם שווי חישולי כרמל, נתמכים בהשוואת מכפילים לתעשייה, כולל תתי הסקטורים בהם פעילה החברה.

תגובה קצרה לדו"חות הרבעון השלישי שעמדו (ואף מעבר) בציפיותינו המוקדמות.

אנו ממשיכים לנקוב בשווי הוגן של 300 ₪ למניה (בהתבסס על היוון תזרים מקוצר והשוואת מכפילים).

נפרסם מודל מפורט לאחר תוצאות שנת 2018 כולה

בסוף השבוע שעבר, פורסמו דו"חות הרבעון השני של חברת גולד בונד שהתחלנו לסקר ביולי השנה.

דוחות הרבעון השני תואמים את הציפיות שעל בסיסן הוכן מודל הערכת השווי, בין היתר הצמיחה בהכנסות ושעורי הרווחיות.

נזכיר כי הערכנו את החברה לפי מודל DCF, כאשר השנה המייצגת היא שנת 2020. על מנת להעריך את עודף השווי של הנדל"ן המוחזק ביחס לשוויו בספרי החברה, חישבנו תרחיש של  Sell& Lease back על קרקעותיה ומנגד הוספנו למודל ה-DCF הערכה שלנו בנוגע לעלות השכירות השנתית. לכן תחזיות המודל נמוכות מבחינת רווחיות לעומת התוצאות בפועל.

לשווי המתקבל מהיוון תזרימי המזומנים הוספנו את שווי הנדל"ן בניכוי המס ואת שווי אחזקות החברה במספנות (בהתאם לשווי בו נעשתה העסקה ב-2017).

בהמשך לדו"חות שפרסמה המ-לט הבוקר, לשיחת הועידה שערכה ולכנס המשקיעים שנערך בעת האחרונה ברוסאריו,

אנו מעדכנים לגבי עתיד החברה וכן ערכנו שינויים במודל הערכת השווי לאור הרכישות ומיצוי חלק מפוטנציאל הצתמיחה של החברה, תוך שיפור הרווחיות.

השווי ההוגן שלנו למניה, עומד כעת על 102 ש"ח ומגלם מכפיל EBITDA של 12 בלבד לשנה הבאה. המודל מתבסס על שיעור היוון של 9.5%.

עוד נציין כי החברה חילקה כ- 15 מיליון דולר מתחילת השנה והתשואה המגולמת בחלוקה זו, גבוהה מ- 4% על שער המניה הנוכחי.

לסיכום, אנו מרוצים מקצב הפתחויות התהליכים שמובילה הנהלת החברה ומבינים כי ככל שהחברה צומחת יותר ומהר יותר, כך גדל גם הסיכון.

החוב של החברה גדל והוא כעת ביחס של 1:2 לעומת ה- EBITDA ואנו מאמינים כי גם המאזן יותר יעיל כעת ומסוגל לתמוך בהמשך צמיחה.