ב-01.01.19, השקנו סיקור לחברת הנדל"ן המניב, אדגר השקעות, עם שווי הוגן למניה של 6.8 ₪ אשר גילם upside של כ-30% על מחיר המניה בבורסה בעת ההיא. אמנם עברו רק שלושה רבעונים והמניה ביצעה מהלך חד למעלה, אך חשוב לנו להמשיך ולעקוב אחר ההתפתחויות בחברה ויישום האסטרטגיה שלה.

אפי נכסים חוזרת לקדמת הבמה כאשר היא נמצאת כיום במצב טוב למדי ובפתחה של תקופה חדשה. מעבר לתיק נכסים מניבים חזק, צבר גדול של פרויקטי מגורים וקרקעות באירופה ותזרים פרמננטי שעתיד לנבוע מפרוייקטי ה-BOT הגדולים, החברה נהנית כיום גם מהנהלה יציבה ומבעלי עניין אסטרטגיים כגון ביג ומגה אור אשר עומדים איתן מאחוריה. לאחר שסיימה בהצלחה את הפרויקט בהרצליה (גליל ים) וצפויה להתחיל את הפרויקט שזכתה בו בשוהם, החברה מאמינה כי תחום הדיור להשכרה הינו תחום פעילות בצמיחה ומתכוונת להמשיך ולהתמודד גם על מכרזים נוספים. בנוסף, לאחר שחנכה ממש לאחרונה את הנכס הראשון שלה בקראקוב, נראה כי החברה מביעה אמון גדול בכלכלת פולין, מה שעשוי להוביל אותה להרחבת הפעילות במדינה. רמות המינוף של החברה נעות כיום סביב הממוצע ביחס לחברות מסקטור הנדל"ן ועל פי דעתנו, שיעורי מינוף אלה הם אינם נמוכים אמנם, אך מנגד גם לא נוגעים באזורים מסוכנים של מינוף יתר ונטול אחריות.

החברה ממשיכה להציג תוצאות טובות. השיפורים שמתבצעים במרכזי המסחר על מנת להתאים לאופי הצריכה המשתנה, ובמקביל הרחבת פעילות הייזום בתחום הנדל"ן למשרדים, ייצרו צמיחה בטווח הארוך. הפוטנציאל הגלום במיחזור החוב בטווח הקרוב הוא גדול.  בכל אחד מהיעדים האסטרטגיים שלה, מליסרון מציגה שיפורים קונסיסטנטיים מדי רבעון. מליסרון חברה איתנה יציבה וצומחת, ולכן אמורה להיות מניית עוגן בתיק הנדל"ן ודווקא בזכות ובהמשך לתוצאות הטובות, עולה השאלה – האם הגיע הזמן לחשוב על דריסת רגל נוספת בדמות לוגיסטיקה, דיור מוגן והרחבת פעילות הייזום לתחומים נוספים?

השקפת רוסאריו

מתחילת שנת 2019, מניית עזריאלי הציגה ב-Under performance  לעומת מדד הנדל"ן, כאשר היא רושמת עליה של כ-35% במחיר המניה, ומדד הנדל"ן כ– 50%. להערכתנו, אין שום סיבה לכך שעזריאלי לא תדביק את הפער ואף יותר, למרות חוק המספרים הגדולים:  חברת עזריאלי מציגה מדי רבעון את יכולות ההנהלה לזהות בזמן שינויים בשוק שעלולים/עשויים להשפיע על ההכנסות המסורתיות.

הנהלת החברה מבצעת בדיקה מתמדת אחר הזדמנויות עסקיות חדשות אשר משתלבות באסטרטגיה העסקית של פיתוח פעילות הליבה שלה. היא מגוונת את התמהיל, משפרת אותו, מוצאת מנועי צמיחה חדשים, משקיעה בנכסים שגם מעניקים פיזור סיכון וגם תשואה עודפת וכל זה תוך כדי המשך ביסוס והרחבה של הקיים וכמובן שמירה על איתנות פיננסית.

גם בשנת 2019 ממשיכה החברה בהגדלת מצבת נכסיה תוך צמצום עלויות המימון והארכת המח"מ.

מעבר לפורטפוליו נכסים איכותי ומגוון, עוצמתה של ריט 1 בא לידי ביטוי בעיקר באיתנות הפיננסית המרשימה שהיא מציגה.

מצ"ב עדכון לדו"חות הרבעון השלישי שפרסמה חברת מניבים ריט.

ניסינו ליצור מודל אשר יצליח לתת משקל לכל הפרמטרים הללו ואף לחזות את תזרימי ה-FFO העתידיים שתצליח החברה לייצר ממהלכיה התפעוליים והפיננסיים. בשונה מחברה תפעולית רגילה, בחברות הנדל"ן שורת הרווח הנקי איננה מנטרלת השפעות חד פעמיות (דרמטיות יש לומר), כגון שיערוכים של נכסים והוצאות/הכנסות חד פעמיות (כיום בעידן ה-IFRS 16, נושא השיערוכים הפך ליותר קבוע ופחות חד פעמי). בעקבות כך, החלטנו כי נכון יהיה להעריך את שווייה הכלכלי של החברה, אשר עשתה דרך לא קטנה בהפיכתה מחברת אחזקות לכזו שכבר יותר מ-50% מנכסיה מוחזקים על ידה באופן ישיר, גם באמצעות היוון תזרימי ה-FFO העתידיים שלה.

לאספן קרקע יציבה וצומחת בהולנד עם נכסים טובים ואיכותיים המהווה רשת ביטחון. בנוסף, נכסים בגרמניה בשווי כולל של כ- 780 מיליון ₪ שניתן לממש ברווח נאה, מאחר וכבר מיצו את פוטנציאל התשואות המניבות שלהם (כדוגמת הנכסים בהמבורג ושטוטגארט). שני אלו יכולים לאפשר לה  לשנות ולדייק את פוקוס ההשקעות שלה  מבחינת אופי הנכסים ומיקומם,  וכך למשל מתחילה בפרוייקטי ייזום למשרדים בישראל.  במקביל לתהליכים הנ"ל החברה שמה לה למטרה לשפר את יחסי החוב שלה

• ב-01.01.19, השקנו סיקור לחברת אדגר השקעות, עם שווי הוגן למניה של 6.8 ₪ אשר גילם upside של כ-30% על מחיר המניה בבורסה בעת ההיא. אמנם עברו רק שלושה רבעונים, אך חשוב לנו להמשיך ולעקוב אחר ההתפתחויות בחברה ויישום האסטרטגיה שלה. אנו מעדכנים כפי שיפורט בהמשך, את השווי ההוגן ל-7 ₪ למניה (מתואם דיב').
• הערכת השווי של אדגר השקעות נעשתה בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV), כאשר ביצענו הערכת שווי לכל אחת מפעילויות החברה בנפרד תחת הנחות שונות. גם כאשר נוקטים בגישה שמרנית בנוגע לתמחור שווי הנכסים, אשר חלקם נלקחו על פי שווים בספרים, אנו מאמינים כי השווי הכלכלי גבוה משווי השוק. אנו מעריכים את השווי הכלכלי הראוי לחברה בכ-917 מ' ₪ המשקף שווי ראוי למניה של כ-7 ₪ ואשר מגלם Upside של כ-7% ביחס למחיר השוק הנוכחי (מתואם דיבידנד שהוכרז לאחר תאריך המאזן). שווי כלכלי זה גוזר מכפיל FFO של 11.

תגובה לדו"חות הרבעון השני של חברת מניבים ריט

שלום לכולם,

• אנו משיקים הבוקר רעיון השקעה: רני צים מרכזי קניות בע"מ. אנו מעריכים כעת את השווי ההוגן למניה ב 2.81 ₪, המגלם upside של כ- 24% ממחיר הפתיחה הבוקר.
  רני צים הינה חברת נדל"ן אשר פועלת בתחום הייזום, ההקמה והניהול של מרכזים מסחריים בישראל ובמגזר הערבי בפרט. נכון ל-31.03.19, החברה מחזיקה ב-6 מרכזים מסחריים המשתרעים על פני שטח של כ-48,400 מ"ר להשכרה, עם שיעור תפוסה ממוצע של 95% ואשר מסתכמים לשווי ספרים של כ-582 מ' ₪.
•  עסקת המיזוג עם חברת רקע הר (זרוע הפעילות של החברה במגזר הערבי) – במהלך חודש מרץ 2019, השלימה החברה את עסקת המיזוג עם חברת רקע הר, שהוחזקה עד למועד העסקה בידי רני צים ויואב קפלן בשיעורי החזקה של 70% ו-30% בהתאמה. לאחר המיזוג, מחזיקה החברה ב-100% ממניות רקע הר, כאשר בתמורה לכך הקצתה ליואב קפלן כ-4.6 מ' מניות ממניותיה. צעד זה, הינו חלק ממהלך אסטרטגי של החברה לצירופו של יואב לשורותיה (המנוע שעומד מאחורי הפעילות במגזר), תוך המשך העמקת הפעילות המוצלחת במגזר הערבי. חשוב לציין, כי לחברת רקע הר יתרונות רבים המאפשרים לה להתמודד עם חסמי הכניסה שקיימים בפעילות הנ"ל.

השקפת רוסאריו
מאז היווסדותה, פועלת החברה בתחום מרכזי המסחר בישראל. במהלך השנים האחרונות, החברה מציגה צמיחה בכל הפרמטרים, שבאה לידי ביטוי גם במצבת נכסיה. מאז ומתמיד התמקדה החברה בפריפריות ובאזורי פיתוח כגון ערד, בית שאן, מעלות ונתיבות, שכן בשנתיים האחרונות החלה לשים דגש גם על המגזר הערבי שנכלל בתוך שטחי ישראל. כמו כן, לחברה שוכר עיקרי מאוד (יינות ביתן), אשר מהווה כ-23% מסך הכנסות החברה. עם זאת, חשוב לציין כי על אף הפדיונות הטובים שמציג השוכר, דמי השכירות שהוא משלם הינם נמוכים יחסית וכי יתרת תקופת ההתקשרות שלו נאמדת על ממוצע של כ-6 שנים. בכל הנוגע לפיזור, החברה לא מציגה פיזור יוצא דופן הן מבחינה גיאוגרפית והן מבחינה עסקית ואילו על פי דעתנו, בעת משבר/מיתון בכלכלה הישראלית, אזורי הפעילות של החברה עלולים להיפגע ראשונים. ההתבייתות בשנים האחרונות על המגזר הערבי, באה לידי ביטוי בפתיחתם של שני מרכזי מסחר חדשים באום אל פחם ובירכא ובתכנונם של מספר פרויקטים נוספים בטירה, טמרה, דליית אל כרמל וטייבה. לפעילות זו של החברה קיימים שני יתרונות משמעותיים, היעדר תחרות וחשיפה נמוכה יחסית למסחר המקוון ולרפורמת השמיים הפתוחים. להבדיל מהיישובים היהודיים אשר התחרות בתחום המסחר אינה פסחה מעליהם, היישובים הערביים סובלים ממחסור במרכזי מסחר כגון אלו שמקימה החברה. נוסף על כך, בשל התפתחות טכנולוגית בקצב נמוך יותר ביישובים הנ"ל, התושבים הערביים חשופים פחות למסחר המקוון שנוגס בפדיונות הקניונים. כמו כן, התפתחותם של עומסי הפדיון שמציגים נכסי החברה בשנים האחרונות, אינם מזהירים. נכון להיום, השיעורים עצמם של עומסי הפדיון עדיין סבירים מאוד ביחס למרכזי המסחר הפתוחים האחרים באזורים הללו, אך אם המגמה הזו תמשיך באותו הכיוון גם בשנים הבאות, החברה עלולה למצוא את עצמה מתקשה באכלוס הנכסים ובהתאם לזאת גם להוריד מחירים בחלק מהמקרים.
שווי ומומנטום
הערכת השווי של רני צים נעשתה בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV), כאשר ביצענו הערכת שווי לכל נכסי החברה בנפרד ותחת הנחות שונות. גם כאשר נקטנו בגישה שמרנית בנוגע לתמחור שווי הנכסים, אשר חלקם נלקחו על פי שווים בספרים, אנו רואים כי מניית החברה נסחרת מתחת לערכה הכלכלי. אנו מעריכים את השווי הכלכלי הראוי לחברה ב-325 מ' ₪ המשקף שווי ראוי למניה של כ-2.8 ₪ ואשר מגלם Upside של כ-24% ביחס למחיר השוק הנוכחי. שווי כלכלי זה גוזר מכפיל FFO של 11.

אנו משיקים הבוקר סיקור לחברת מניבים ריט עם שווי הוגן למניה של 1.92 ₪.

• מניבים הינה קרן ריט צעירה, הפועלת בתחום הנדל"ן המניב בישראל. נכון למועד הסיקור, מחזיקה החברה ב-9 נכסים לשימוש של תעשייה ולוגיסטיקה, משרדים ומסחר,  אשר משתרעים על פני שטח של כ-96,000 מ"ר להשכרה. סך נכסי החברה מסתכמים לשווי ספרים של כ-783 מ' ₪ ומתפזרים בין ירושלים, בית שמש, רמת גן, כפר סבא, אלון תבור, רמלה, רחובות וראש העין.
• לוגיסטיקה ותעשייה –נכון ל-31.03.19, תחום הלוגיסטיקה והתעשייה אצל החברה, תופס כ-47% ביחס לסך השווי בספרים של פורטפוליו הנכסים. במהלך השנתיים האחרונות, דמי השכירות הממוצעים הארציים למ"ר לוגיסטי, עלו בכ-10% בעוד ששיעור התפוסה הממוצע נותר יציב ועומד כיום על כ-89%. בהתאם לכך, אנו סבורים כי תחום פעילות זה, יתרום רבות לחברה בטווח הקצר ואף בטווח הארוך.
• אסטרטגיה עסקית – בהתאם לחוק הריטים, החברה מחויבת לכך שלפחות 75% מפורטפוליו נכסיה יהווה כנכסים מניבים בישראל. כיום, החברה מתמקדת בעיקר בשוק הלוגיסטיקה-תעשייה והמשרדים כאשר בכוונתה להמשיך ולהגדיל תחומי פעילות אלה, גם על חשבון החשיפה לתחום המסחר. בנוסף, פועלת החברה באופן קבוע למען הרחבת זכויות בנייה בנכסיה הקיימים ומעת לעת, גם מחפשת נכסים בעלי שיעורי תפוסה ודמי שכירות נמוכים ביחס לשוק ולאזור בו הם נמצאים, על מנת להשביח ולמקסם עד תום הזדמנויות עסקיות.

שווי ומומנטום

הערכת השווי של מניבים נעשתה בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV), כאשר ביצענו הערכת שווי לכל אחת מפעילויות החברה בנפרד תחת הנחות שונות. גם כאשר נוקטים בגישה שמרנית בנוגע לתמחור שווי הנכסים, אשר חלקם נלקחו על פי שווים בספרים, אנו רואים כי מניית החברה נסחרת מתחת לערכה הכלכלי. אנו מעריכים את השווי הכלכלי הראוי לחברה ב-546 מ' ₪ המשקף שווי ראוי למניה של כ-1.92₪ ואשר מגלם Upside של כ-%15 ביחס למחיר השוק הנוכחי. שווי כלכלי זה גוזר מכפיל FFO של 15 ומכפיל FFO בנטרול מזומן, בגין הנפקת מניות, של 12.

מצ"ב תגובה ומודל מעודכן לשווי חברת ריט 1 לאחר פרסום תוצאות הרבעון הראשון.

השווי ההוגן למניה הנגזר מהמודל עומד על 17 ₪ בניכוי דיבידנד שהוכרז.

מצ"ב עדכון לאחר פרסום דו"חות הרבעון הראשון של 2019.

אנו מעדכנים שווי הוגן למניה ל- 7.2 ₪ (מתואם דיב') לעומת 6.8 ₪ בעדכון הקודם.

ההתפתחויות בחברה תואמות את הציפיות שלנו מיום תחילת הסיקור (1.1.19) ומניית החברה טיפסה מאז בכ- 25%. כעת אנו רואים upside של כ- 13%.

להלן התייחסותנו לתוצואת הרבעון הראשון שפירסמה חברת אמות (מצ"ב מסמך מלא וגילוי נאות):

 נקודות עיקריות:

• החברה ממשיכה לרשום תוצאות טובות ולהציג צמיחה בכל הפרמטרים:
• NOI – ברבעון הראשון של 2019, רשמה החברה גידול של כ-8 מ' ש"ח ביחס לרבעון המקביל אשתקד, המשקף עלייה של כ-5%.
• Same Property NOI – גידול של 2% ביחס לתקופה המקבילה אשתקד.
• FFO – גידול של כ-4% בתזרים ה-FFO של החברה (122 מ' ש"ח) ביחס לרבעון המקביל אשתקד.
• שיעורי תפוסה – שיעור התפוסה הממוצע של החברה נותר גבוה ויציב ועומד על כ-97%.
• השלמת הקמתו של פרויקט 1ToHa וסיווגו לראשונה כנדל"ן להשקעה – בסוף שנת 2018, השלימה החברה את הקמת מבנה המשרדים במתחם תוצרת הארץ (תל אביב), כאשר ברבעון הראשון של 2019 סיווגה החברה את הנכס מנדל"ן בהקמה לנדל"ן להשקעה עם שווי של כחצי מיליארד ש"ח. ה-NOI הצפוי לחברה כבר בשנת 2019 הינו כ-20 מ' ש"ח כאשר אנו מעריכים שכבר בשנת 2020 תראה החברה את ה-NOI המלא מהנכס (47-50 מ' ₪).
• דיבידנד – בחודש מאי 2019, הכריזה החברה על חלוקת דיבידנד לרבעון השני בסך של 23 אגורות למניה (כ-82 מ' ש"ח), כאשר בחודש אפריל 2019 שולם דיבידנד גם כן של 23 אגורות למניה (כ-80 מ' ₪). כמו כן, בשנת 2018 חילקה החברה 407 מ' ₪ כדיבידנד, המשקף תשואה דיבידנד גבוהה של 6.4%.

שווי ומומנטום

• שנת 2018 אופיינה ברכישות משמעותיות ובגיוסי הון וחוב אשר צמצמו את עלויות המימון של החברה והאריכו את מח"מ החוב שלה. שנת 2019 צפויה להיות השנה שבה החברה תתחיל ליהנות מפירותיו של הפרויקט היוקרתי ToHa1, תוך המשך תהליך צמצום עלויות המימון והארכת מח"מ החוב.

בהתאם לכך, ביצענו עדכון למודל הערכת השווי (מודל מפורט בהמשך העדכון) אשר ישקף את התוצאות וההתפתחויות של שנת 2018. כיוצא מכך, אנו מעריכים את השווי הכלכלי של החברה בכ-8.2 מיליארד ₪ המשקף שווי ראוי למניה של כ-21.7 ₪ ואשר מגלם Upside של 5.2% ביחס למחיר השוק הנוכחי של המניה (בניכוי דיבידנד שהוכרז לאחר תאריך המאזן ובשקלול אופציה 9 והנפקת המניות). שווי כלכלי זה גוזר מכפיל FFO של כ-15.

השקפת רוסאריו ושווי הוגן:

לחברה שני מנועי צמיחה עיקריים : ישראל וסרביה. בישראל החברה מציגה ביצועיים תפעוליים מצוינים אשר באים לידי ביטוי בגידול בהכנסות, ב- NOI  וב- FFO.

נתון בולט במיוחד הוא הגידול ב-   NOI מנכסים זהים של 3.6%. בנוסף לזה, ופה טמון הפוטנציאל ל Upside המשמעותי של החברה – מלאי קרקעות אדיר בפיתוח וייזום – קרקעות בבאר שבע, גלילות, פתח תקוה וכפר סבא עם זכויות בניה של כ- 400,000 מ"ר למסחר משרדים וגם דיור.

אלו צפויים להשפיע באופן ניכר בטווח הבינוני. בסרביה החברה מרחיבה את פעילותה, הן ע"י הגדלת שיעור האחזקה בחברות הבנות והן ע"י הרחבת הפורטפוליו. מתחמי BIG בסרביה נחשבים למובילים ונהנים מתשואות של  כ– 8% על הנכסים.

ביג חברה מובילה בתחומה, גם בישראל וגם בסרביה, והחברה צפויה להראות צמיחה משמעותית מאוד בטווח הבינוני, בהמשך לתהליך הזריעה שמתבצע עכשיו. על שני אלה, מעיבים במקצת הביצועים בארה"ב שמראים ירידה ב- NOI מנכסים זהים של 2.3%. שיעורי התפוסה עומדים על 92% ונראה שיש עוד מקום לשיפור. ביג אכן מימשה שני נכסים בארה"ב בשנה האחרונה, אבל צריך להמשיך ולעקוב מקרוב על הביצועים.

ביצענו עדכון למודל הערכת השווי בהתאם להתפתחויות האחרונות. מטעמי שמרנות, שיעור ההיוון על הנכסים בארה"ב עומד על 6.25% והנכסים בישראל על 6.7%. את כל קרקעות החברה לקחנו לפי עלות בספרים וללא חישוב של שווי עודף בשלב זה.

ברבעון זה, ההתפתחויות הנן בהתאם לציפיות שלנו ולפיכך מעריכים את השווי ההוגן של החברה בכ- 4.3 מיליארד אשר גוזרים שווי הוגן למניה של 310 ₪ – upside של כ-22%. השווי ההוגן משקף מכפיל FFO של כ-12.7.                                                   

פירוט מודל הערכת השווי וההתפתחויות, כמו גם גילוי נאות במסמך המצ"ב.

התפתחויות במישור העסקי

• החברה ממשיכה לרשום תוצאות טובות ולהציג צמיחה בכל הפרמטרים:
• NOI – בשנת 2018, רשמה החברה גידול של כ-44 מ' ש"ח ביחס לשנת 2017, המשקף עלייה של 7%.
• Same Property NOI – גידול של 2.5% ביחס לשנת 2017 (כשני שליש מהגידול נבע בגין אטריום).
• FFO – גידול של כ-11% בתזרים ה-FFO של החברה (477 מ' ש"ח) ביחס לשנה הקודמת.
• שיעורי תפוסה – שיעור התפוסה הממוצע של החברה נותר גבוה ויציב ועומד על כ-97%.
• שנת 2018 אופיינה בריבוי רכישות של נכסים וקרקעות לפיתוח בתחומי הלוגיסטיקה והמשרדים. מסע רכש זה, אשר כלל מתחמים לוגיסטיים במודיעין ובאריאל, קרקעות המיועדות למשרדים בראשל"צ ובבני ברק ומבנה לוגיסטי בקריית שדה התעופה, הסתכם לסך של כ-450 מ' ₪.
• השלמת הקמתו של פרויקט 1ToHa – בסוף שנת 2018, השלימה החברה את הקמת מבנה המשרדים במתחם תוצרת הארץ (תל אביב), הכולל 57 אלף מ"ר עילי לשיווק ו-950 מקומות חנייה. ה-NOI הצפוי לחברה כבר בשנת 2019 הינו כ-27 מ' ש"ח כאשר אנו מעריכים שכבר בשנת 2020 תראה החברה את ה-NOI המלא מהנכס (47-50 מ' ₪). נכון ל-31.12.2018, נחתמו חוזים על כ-94% מהשטחים במגדל. כמו כן, חלק החברה בפרויקט הינו 50%.
• צמיחה – לאורך 11 השנים האחרונות, הציגה החברה צמיחת NOI ממוצעת של כ-14% לשנה וצמיחת FFO ממוצעת של כ-21% לשנה. עד שנת 2020, צפויה החברה להגדיל את סך ה-NOI השנתי שלה בכ-14% נוספים רק בגין הקמתם של שלושה פרויקטים חדשים (ToHa1 בתל אביב, מגדל משרדים בחולון ומרכז לוגיסטי במודיעין). במודל שלנו, מצאנו לנכון להכניס שיעור צמיחה של כ-3% אשר משקלל את הגידול העתידי בפורטפוליו הנכסים של החברה, מגמת השיפור וההתייעלות התמידית בנכסים קיימים ומנועי צמיחה כגון תחום הייזום והלוגיסטיקה.
• תחום המסחר – שנת 2018 הביאה עמה פגיעה ראשונה בתוצאות התפעוליות של מרכזי המסחר של החברה. לעומת המגמה בשוק המסחר בישראל, נראה כי המסחר המקוון והתחרות הקשה הצליחו לפגוע בדמי השכירות החודשיים ובשיעורי התפוסה של נכסי החברה. ביחס לשנת 2017, דמי השכירות החודשיים הממוצעים למ"ר מסחר ירדו מ-112 ₪ ל-110 ₪ ושיעורי התפוסה הממוצעים ירדו מ-97.4% ל-96.2%.
• מנועי צמיחה – אנו רואים שני מנועי צמיחה עיקריים של החברה לשנים הבאות:
• ייזום – בכוונת הנהלת החברה, להמשיך ולקדם את פעילות הייזום שלה (בהתאם לאסטרטגיית הייזום שתתואר בעמודים הבאים) ובכך לייצר לעצמה גם רווח יזמי על נכסיה בנוסף להכנסה המניבה הקבועה. כמו כן, מעבר לפרויקטי ייזום חדשים כגון ToHa1, אמות חולון וכו', בכוונת החברה לקדם גם תכניות בנייה נוספות בנכסים קיימים במיקומי פריים בתל אביב רבתי.
• לוגיסטיקה – בשנת 2018, הציגה החברה מסע רכש של כ-400 מ' ₪ בתחום הלוגיסטיקה. תחום פעילות זה נמצא כיום בצמיחה

גדולה, הנתמכת ברמות ביקוש הולכות וגדלות כתוצאה מתחום המסחר המקוון (המגדיל את הצורך במחסנים) שכובש את העולם

בשנים האחרונות. צמיחה זו באה לידי ביטוי בעלייה של שכר הדירה בגין נכסי הלוגיסטיקה בארץ ובעולם. כמו כן, אנו רואים את

החברה ממשיכה לפעול להגדלת פעילותה בתחום הנ"ל גם בשנת 2019. תוצאות החברה בתחום הלוגיסטיקה מפורטות בעמודים

הבאים.

התפתחויות במישור הפיננסי

• גיוס הון – במהלך המחצית הראשונה של שנת 2018, גייסה החברה הון בסך של כ-331 מ' ש"ח לפי מחיר של 19.1 ש"ח למניה. כמו כן, ב-31.03.19, אישר דירקטוריון החברה הנפקת פרטית של 3 מ' מניות רגילות למשקיע מוסדי, לפי מחיר מניה של 20.6 ₪ אשר מסתכמת לסכום של כ-150 מ' ₪. בנוסף, הונפקו כתבי אופציה למימוש עד 31.12.2019 במחיר של 19.97 ש"ח למניה. האופציות נכנסו לכסף ופקיעתן היא בסוף השנה. בהנחת מימוש מלא של האופציות, קופת החברה תגדל בעוד כ- 434 מיליון ₪. לאור כניסתן לכסף, שקללנו את ההשפעה במודל הערכת השווי.
• גיוס חוב – החברה ממשיכה במהלכים פיננסיים להורדת הוצאות המימון והארכת מח"מ החוב באמצעות מיחזור חוב בריביות נמוכות יותר לזמן ארוך. במהלך השנה גייסה החברה חוב בסך של כ-667 מ' ש"ח במח"מ של 6 שנים ובריבית אפקטיבית משוקללת של כ-2%. סך החוב הפיננסי של החברה מסתכם בכ-5.4 מיליארד ₪, עם מח"מ של 4.5 שנים ובריבית משוקללת של כ-2.63%. אנו סבורים כי החברה תמשיך בהליך זה של צמצום עלויות המימון והארכת מח"מ החוב שלה.
• הקטנת רמת המינוף כתוצאה מגיוסי ההון וחוב – כתוצאה מגיוסי ההון והחוב, שיעור החוב ל-CAP נטו של החברה ירד מרמה של 48% ל-47%. כמו כן, לחברה 97% נכסים בלתי משועבדים, 800 מ' ₪ מסגרות אשראי לא מנוצלות ויתרת מזומנים של כ-309 מ' ₪. כל אלו, מעניקים לחברה כרית ביטחון איתנה בעתות משבר מחד, ואפשרויות לצמיחה ולניצול הזדמנויות מאידך.
• הפער בין שיעור ההיוון המשוקלל לעלות החוב המשוקללת – בהתאם לשיעור ההיוון המשתקף ממחיר המניה הנוכחי בשוק (6.1%) וביחס לעלות החוב הנמוכה יחסית של החברה (2.63%), המרווח הנ"ל של אמות עומד על כ-3.5% ומייצג נכונה בהתאם לחלופות בשוק.
• דיבידנד – בשנת 2018, חילקה החברה 407 מ' ₪ כדיבידנד (כולל דיבידנד שיחולק השנה בגין שנת 2018), המשקף תשואה דיבידנד גבוהה של 6.4%.

שווי ומומנטום

שנת 2018 אופיינה ברכישה משמעותית של נכסים ופרויקטים אשר צפויים לתרום בטווח הקצר-בינוני לתזרים החברה. כמו כן, ביצעה החברה גיוסי הון וחוב אשר הורידו את רמת המינוף והגדילו את השווי הכולל.

בהתאם לכך, ביצענו עדכון למודל הערכת השווי (מודל מפורט בהמשך העדכון) אשר ישקף את התוצאות וההתפתחויות של שנת 2018. כיוצא מכך, אנו מעריכים את השווי הכלכלי של החברה בכ-7.9 מיליארד ₪ המשקף שווי ראוי למניה של כ-20.9 ₪ ואשר מגלם Upside של 2% ביחס למחיר השוק הנוכחי של המניה (בניכוי דיבידנד שהוכרז לאחר תאריך המאזן ובשקלול אופציה 9 והנפקת המניות). שווי כלכלי זה גוזר מכפיל FFO של כ-15. (מודל וגילוי נאות במסמך המצ"ב).

עזריאלי שועטת קדימה – החברה ממשיכה ליזום ולהקים מגה פרויקטים, ובכך להתרחב ולצמוח מאוד ברמת השטחים ובמקביל  להרחיב ולגוון את תמהיל הנכסים והאזורים תוך שימוש במינוף נמוך מאוד ובסביבת ריביות חוב של פחות מ- 2%. בין היתר, החברה מגדילה את שיעור נכסי הדיור המוגן בפורטפוליו שלה, ככרית ביטחון העשויה להקל על החברה בתקופות של מיתון. נכסי החברה ממוצבים ברמה גבוהה ואכן מספקים את הסחורה – החברה מצליחה לאכלס את הנכסים במלואם, והנכסים מציגים גידול של 10%  ב NOI -לרמה של 1,523 מיליון ₪ לעומת אשתקד וגידול של כ- 11% ב FFO לרמה של 1,523 מיליון ₪ (בנטרול הדיור המוגן). גם כאשר מדובר בתחומים שהם קצת יותר מאתגרים בתקופה זו כמו למשל תחום הקניונים, הציגה החברה גידול מרשים בפדיונות של כ- 2.3% מנכסים זהים לעומת השנה שעברה.  מאזן החברה מאפשר לה קצב צמיחה מהיר וימשיך לאפשר לה התרחבות תוך שמירה על מדדים פיננסיים יציבים.

להערכתנו, עזריאלי מוציאה לפועל את האסטרטגיה לגיוון מקורות הכנסה בדרך להיות לא רק חברה לניהול קניונים. מבנה המאזן יציב, הנזילות הגבוהה, יישום אסטרטגיית ההתרחבות המוצלח עד כה ויכולת הצמיחה באמצעות ייזום משמעותי ויכולת ביצוע של מגה פרויקטים, הם פרמטרים משמעותיים במימוש מטרותיה.

ברבעון זה, ההתפתחויות הנן בהתאם לציפיות שלנו, אנו מעדכנים את תחזיות הצמיחה ואת מודל הערכת השווי ולפיכך נוקבים בשווי הוגן למניה של 220 ₪ (מתואם דיבידנד, בעוד מחיר המניה הנוכחי עדיין לא עודכן).

upside מתואם דיבידנד של כ- 6%.

ב-01.01.19, השקנו סיקור לחברת הנדל"ן המניב, אדגר השקעות, עם שווי הוגן למניה של 6.8 ₪ אשר גילם upside של כ- 30% על מחיר המניה בבורסה בעת ההיא.

אמנם עבר רק רבעון, אך חשוב לנו לעקוב אחר ההתפתחויות בחברה ויישום האסטרטגיה שלה.

אנו מעדכנים, כפי שמפורט במסמך המצ"ב את השווי ההוגן ל- 6.9 ₪, המגלם upside של כ- 22% (מתואם דיב') לאחר שמניית החברה צמצמה את הפער שננקב בתחילת הסיקור ועלתה מאז בכ- 11%.

החברה ממשיכה להציג תוצאות טובות ביחס לתקופה המאתגרת בשוק הנדל"ן למסחר בישראל, גם ע"י גידול בNOI  מנכסים זהים וגם ע"י גידול ב FFO.

השיפורים שמתבצעים במרכזי המסחר על מנת להתאים לאופי הצריכה המשתנה, ובמקביל החברה מרחיבה את פעילות הייזום בתחום הנדל"ן למשרדים, על מנת לייצר רגל יציבה נוספת, אשר תמשיך לייצר צמיחה גם בטווח הארוך.

השווי הראוי לחברה הנגזר מהמודל, עומד על כ- 8.1 מיליארד ₪ המשקף מחיר של 180 ₪ למניה. שווי זה גבוה בכ- 2.4% מעל מחיר השוק הנוכחי וגוזר מכפיל FFO קרוב ל- 12.

אנו מאמינים כי בשלב הנוכחי מניית מליסרון מתומחרת באופן כמעט מלא

נקודות עיקריות

• בשנת 1994, נרכשה אדגר השקעות על ידי חברת צור שמיר של משפחת שניידמן. מאז ועד היום, פועלת החברה בתחום הנדל"ן המניב תחת שליטתה כבר 24 שנים, כאשר העיסוק המרכזי שלה הינו שוק המשרדים בארץ ובעולם. פעילות החברה, באופן ישיר או באמצעות חברות בת פרטיות, מתחלקת בין 4 מדינות: קנדה (40%), ישראל (31%), פולין (24%) ובלגיה (5%). נכון למועד הסיקור, לחברה 38 נכסים המשתרעים על פני שטח של כ-368 אלפי מ"ר ואשר מסתכמים לשווי כולל של כ-3.6 מיליארד ₪ (חלק החברה). בשנת 2004, נרשמה החברה למסחר בבורסת תל אביב.
• קנדה – בקנדה החברה פועלת בעיר המרכזית טורונטו, באזורי ה-Midtown, Downtown ו-Suburban. לאורך השנים האחרונות הפעילות בקנדה מהווה מנוע צמיחה עיקרי לחברה, שבא לידי ביטוי הן בגידול הקבוע ב-NOI והן בעלייה בשיעורי התפוסה. שוק המשרדים בטורונטו ממשיך להתנהג כשוק חם, אשר מתבטא בעליית שכר הדירה למ"ר ובירידת שיעור השטחים הריקים. בחודש מאי 2018, רכשה החברה מבנה משרדים נוסף בטורונטו, בעלות כוללת של כ-50 מ' ₪ (חלק החברה אשר עומד על 50% מהנכס). ניתן לראות ברכישה זו את רצון החברה להמשיך ולהתרחב בשוק המשרדים הקנדי.
• אדגר 360 – אדגר 360 הינו נכס הדגל של החברה, בעל שטח להשכרה של כ-47,000 מ"ר ואשר שוויו מסתכם לכ-748 מ' ₪. כיום, לאחר סיום תקופת האכלוס של הקומות החדשות שבנייתן הסתיימה בשנת 2015, החלה החברה ליהנות מפירותיו של הפרויקט הנ"ל שמספק שיעורי תפוסה ושכ"ד למ"ר גבוהים וטובים. כמו כן, במהלך שנת 2019 צפוי לקום במתחם בניין משרדים חדש (בניין C), כאשר לגבי 32% משטחו כבר נחתמו הסכמי שכירות.
• פולין – פעילות החברה בפולין לא חוותה שנים טובות למדי בתקופה האחרונה. מגמה שלילית זו באה לידי ביטוי בשיעורי תפוסה נמוכים, NOI שהולך וקטן ועודף היצע שנוצר בעקבות בנייה מאסיבית בשנים האחרונות. עם זאת, בשנת 2018 אנו מזהים שינוי מגמה קל בעקבות הפעילות החדשה של החברה בתחום חללי העבודה המשותפים (Brain Embassy), שרק הולכת וגדלה עם הזמן. עוד מוקדם מידי להניח שהפעילות הנ"ל תהפוך לפעילות גדולה ומרכזית של החברה, אך בשלב זה אפשר כבר לראות צמיחה התחלתית מסוימת.
• דיבידנד– מנובמבר 2017, לחברה מדיניות חלוקת דיבידנד בגובה של לפחות 50% מתזרים ה-FFO הריאלי שלה. בארבע השנים האחרונות חילקה החברה בממוצע כ-25 מ' ₪ לשנה עם תשואת דיבידנד ממוצעת של כ-3.6% לשנה.
• דירוג – לאורך השנים האחרונות, דירוג החוב של החברה עומד עלA3 יציב על פי חברת מידרוג.
• חוב ומינוף – בשנת 2018 הגדילה החברה את רמת החוב שלה בכ-230 מ' ₪, כאשר סך החוב נכון לרבעון השלישי עומד על כ-3 מיליארד ₪ עם יחס חוב ל-CAP של 71%. בשלוש השנים שלפני כן, שמרה החברה על רמת חוב יציבה שנעה סביב ה-2.7 מיליארד ₪ עם יחס חוב ל-CAP ממוצע של כ-72%. יתרות הנזילות של החברה עומדות כיום על כ-266 מ' ₪ עם שיעור חוב נטו ל-CAP נטו של 70%. יש לציין כי שיעור חוב זה הוא גבוה גם ביחס לענף הנדל"ן בישראל.

השקפת רוסאריו

אדגר הינה חברה וותיקה ובעלת ניסיון של עשרות שנים בתחום הנדל"ן המניב המקומי והעולמי. להערכתנו, פעילות החברה בקנדה נמצאת במצב טוב ואנו מאמינים כי היא תמשיך עוד להתפתח ולצמוח יחד עם שוק המשרדים הקנדי עצמו. בפולין לעומת זאת, המצב קצת פחות מזהיר בשנים האחרונות אך יש לשים לב למותג החדש של חללי העבודה המשותפים שהולך ונבנה לו בשקט בשקט בין כותלי החברה. כמו כן, אנו לא פוסלים אפשרות שבה החברה תטמיע את המותג החדש גם באזורי הפעילות הנוספים שלה. סיום תקופת האכלוס של נכס האדגר 360 בשילוב של מגדל אדגר בפתח תקוה אשר מניב שיעורי תפוסה של 100% כבר שנים, מציב את הפעילות בישראל במקום טוב ואיכותי.

שווי ומומנטום

הערכת השווי של אדגר השקעות נעשתה בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV), כאשר ביצענו הערכת שווי לכל אחת מפעילויות החברה בנפרד תחת הנחות שונות. גם כאשר נוקטים בגישה שמרנית בנוגע לתמחור שווי הנכסים, אשר חלקם נלקחו על פי שווים בספרים, אנו רואים כי השווי הכלכלי גבוה משווי השוק. אנו מעריכים את השווי הכלכלי הראוי לחברה ב-895 מ' ₪ המשקף שווי ראוי למניה של כ-6.8 ₪ ואשר מגלם Upside של כ-%30 ביחס למחיר השוק הנוכחי. שווי כלכלי זה גוזר מכפיל FFO של 12.7.

מודל מעודכן לנכסים ובניין והתייחסות לכוונות דסק"ש בנושא חוק הריכוזיות

מצ"ב תגובה לדו"חות הרבעון השלישי של ביג.

אנו מעדכנים שווי הוגן ל- 288 ₪ למניה, upside של כ- 23% על מחיר המניה הבוקר.

עדכון לשווי ההוגן של גזית גלוב לאחר תוצאות הרבעון השלישי.

אנו מעדכנים שווי הוגן ל- 33 ₪ למניה, upside של כ- 8% לעומת שווייה כיום

מצ"ב תגובה לדו"חות הרבעון השלישי של סקייליין ועדכון מודל (כולל גילוי נאות). אנו מעדכנים שווי הוגן למניה ל- 38 ₪.

 השקפת רוסאריו

החברה ממשיכה בתהליך הטמעת פורטפוליו המלונאות החדש, אשר מהווה נקודת מפנה בפעילותה. ניתן לומר כי החברה שינתה כיוון והולכת ומתכנסת למצב של חברה מוטת תזרים, כאשר תזרים המזומנים יציב יותר מגיע מפורטפוליו המלונאות החדש וכן משיפור ביצועי המלונות בקליבלנד ואתרי הנופש בקנדה. נוסף על כך, החברה הצליחה להגדיל את פעילות פיתוח ומכירת הקרקעות באתרי הנופש בקנדה, וגם פעילות זו תורמת לתזרים המזומנים של החברה ברמה תנודתית פחות ביחס לשנים קודמות.

שווי ומומנטום

בהתאם לרשום לעיל, ביצענו עדכון למודל הערכת השווי (מודל מפורט בעמוד הבא). בהתאם להנחותינו ביחס לשווי הנכסים, אנו מעריכים את השווי ההוגן של החברה בכ-630 מ' ₪ אשר גוזר שווי למניה של כ-כ-38 ₪ ו- upside של כ-32% על מחיר המניה כיום.  

אנו משיקים היום תחילת סיקור לחברת מנרב אחזקות.

 נקודות עיקריות

• מנרב אחזקות עוסקת במספר תחומים: ייזום פרויקטים לבנייה למגורים באמצעות שליטה במנרב פרויקטים (71.8%), ניהול הנדסי וביצוע עבודות בנייה, זכיינות ("עיר הבה"דים"), השכרה וניהול נכסים מניבים בישראל מסוג משרדים ומסחר באשדוד וירושלים, השקעה בנדל"ן מניב וייזום בארה"ב (תחום המגורים). בנוסף, פועלת החברה גם בתחום תוספי המזון באמצעות השקעה בחברת קוואליטס. החברה נוסדה בשנת 1969 ע"י מר אברהם קוזניצקי ונרשמה למסחר בבורסה בשנת 1983.
• מגזר הקבלנות, תחום הליבה של החברה, לא תרם ואף פגע ברווחיות החברה בשנים האחרונות. שיעורי רווחיות נמוכים (לעיתים אף שליליים) בשילוב של הוצאות הנהלה וכלליות גבוהות הן הסיבות העיקריות. לעומת זאת, בפרויקטים הנוכחיים החברה מציגה שיעורי רווחיות גבוהים יותר וכן גידול בהיקף הפעילות. עם מבט קדימה, אנו מעריכים כי זו ההזדמנות של החברה להפוך את המגזר הנ"ל מהפסדי לרווחי באמצעות סלקציה קפדנית של פרויקטים רווחיים יות,ר אשר יתאימו בצורה מיטבית לאופי וליתרונותיה היחסיים של החברה.
• מנרב פרויקטים הינה זרוע הבנייה למגורים של מנרב אחזקות ומתמחה ביזום ובהשבחת מתחמי נדל"ן למגורים ובייזום מתחמים רב תכליתיים בישראל. נכון למועד הסיקור, החברה יוזמת ובונה 922 יח"ד (עכו, חיפה, באר יעקב, ירושלים וביתר עילית) ובעלת עתודות קרקע של כ-3,000 יח"ד. על פי הערכת השווי שביצענו לחברה זו (בסיקור מפברואר 2018), שווי ההחזקה של מנרב אחזקות במנרב פרויקטים עומד על כ–350 מ' ₪.
• להערכתנו, הכניסה של החברה לפעילות בארה"ב בשנת 2014, תרמה ואף צפויה להמשיך ולתרום לרווחיות וכן לגיוון ולפיזור הפעילות. הצפת השווי של פעילות זו תתאפשר עם המשך התקדמות הפרויקטים הקיימים והחדשים.
• דיבידנד– לחברה מדיניות חלוקת דיבידנד בגובה של 25% מרווחיה השנתיים מפעילות נמשכת. בארבע השנים האחרונות חילקה החברה בממוצע כ-10 מ' ₪ לשנה עם תשואת דיבידנד ממוצעת של כ-2.3% לשנה.
• דירוג – החברה מדורגת בדירוג אשראי גבוה יחסית לסוג זה של פעילות – ilA/Stable על פי סולם מעלות ו-il/Stable על פי סולם מידרוג.
• חוב ומינוף – בשנים האחרונות הגדילה החברה באופן משמעותי את סך החוב מכ-390 מ' ₪ בשנת 2015 לכ-760 בסוף החציון הראשון של 2018. הגידול בחוב קיבל ביטוי גם בגידול ברמת המינוף כך שהחוב ל-CAP עלה מכ-35% בשנת 2015 לכ-53% נכון ל-30.6.2018. יחד עם זאת, רמת המינוף עדיין נותרה ברמה סבירה.

השקפת רוסאריו

מנרב הינה חברה וותיקה עם ניסיון של עשרות שנים בתחומי הבנייה למגורים וקבלנות הביצוע. להערכתנו, זרוע המגורים הינה פעילות חזקה עם המשך פוטנציאל רווחיות והצפת שווי.  בתחום הקבלנות, להערכתנו החברה עברה את השנים הקשות ורווחיות התחום צפויה להציג שיפור בשנים הקרובות. בשנים האחרונות נכנסה מנרב גם לפעילות בארה"ב אשר להערכתנו בעלת פוטנציאל רווחיות גבוה ובמיוחד במידה והחברה תמשיך להרחיב אותה. לדעתנו, במידה והחברה תשפר את המיקוד ותתרכז בפעילויות בעלות פוטנציאל רווחיות גבוה, היא תצליח להציף את פוטנציאל השווי הגלום בה.

שווי ומומנטום

הערכת השווי של מנרב אחזקות נעשתה בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV) בהתייחס לדוחות הסולו המורחב (ללא נתוני מנרב פרויקטים), כאשר ביצענו הערכת שווי לכל אחת מפעילויות החברה בנפרד תחת הנחות שונות. גם כאשר נוקטים בגישה שמרנית בנוגע לתמחור שווי הנכסים, אשר מרביתם נלקחו על פי שווים בספרים, אנו רואים כי השווי הכלכלי גבוה משמעותית משווי השוק. אנו מעריכים את השווי הכלכלי הראוי לחברה ב-557 מ' ₪ המשקף שווי ראוי למניה של כ-542 ₪ ואשר מגלם Upside של כ-41% ביחס למחיר השוק הנוכחי