מצ"ב תגובה ומודל מפורט לאחר פרסום דו"חות הרבעון השני של אנרג'יקס

תחום פרויקטי התשתיות והאנרגיה, הינו חלק מתופעה שהולכת וגדלה בארץ ובעולם ובהתאם לתחזיות, הצפי הוא כי מגמה זו תמשיך גם בשנים הבאות ואף יקבל זריקת מרץ מהממשלה עם סיום משבר הקורונה.

המחסור הגדול בתשתיות אל מול הגידול המהיר באוכלוסייה, בשילוב עם הגירעון שהולך וגדל, לא מותיר למדינה ברירה אלא להמשיך ולהוציא פרויקטי תשתיות גדולים אל המגזר הפרטי העשיר והפרודוקטיבי.

להבדיל ממדינות אחרות בעולם, המצב בישראל הוא כזה שקיים מספר מצומצם מאוד של שחקנים רציניים המסוגלים להתמודד עם פרויקטים בסדרי גודל כאלו.

מצב זה, מעצים את הצורך והחשיבות של הקרן במטרה לבסס את מעמדה כגוף מוביל בתשתיות בין היתר בשל היותה גוף אגרסיבי ורעב להשקעות בעל נגישות גבוהה לשוק ההון. בשל כך, אנו צופים כי הקרן תמשיך להרחיב את פורטפוליו הנכסים שלה ואף תשביח את ערכם של הנכסים הקיימים.

כך למשל, לאחרונה השלימה הקרן רכישה של חברת GES – הפועלת בתחום מים ואיכות סביבה בהיקף כספי של כ-105 מיליון ₪. בנוסף, דיווח ה הקרן על ניהול מו"מ לרכישת תחנות הכוח בשורק ואשקלון בהיקף כספי של כ-400 מיליון ₪.

לאחרונה דיווחה הקרן אודות חתימה על מזכר הבנות לרכישת מתקן ההתפלה בפלמחים בהשקעה של עד 294 מיליון ₪.

בנוסף, כפי שכבר ציינו בעבר במסגרת עבודות שפרסמנו בתחום התשתיות, נציין כי בעולמות ה-Project Finance מסוג זה, ישנה חשיבות גדולה לפריסה מיטבית של מבנה המימון והריביות הניתנות. פריסה מיטבית והוזלה של עלויות המימון מייצרות באופן ישיר יתרת עודפים שנתית גבוהה יותר ובכך משביחה את השווי לבעלי המניות. כמו כן, שיפור יכולת ההחזר של הקרן והגדלת יחסי הכיסוי, מאפשרים לקחת הלוואה נוספת ובכך "להקדים" את זרם התשלומים העתידי הצפוי לה. כך למשל, דיווחה סולגרין בסוף ינואר על חתימת הסכם מימון מחדש והקמה של פרויקטים חדשים בהיקף של 127 מ' ₪. בנוסף, העמידה הקרן הלוואת מזנין בהיקף של 140 מ' ₪ לתחנות הצפוניות המוחזקות באמצעות רפק אנרגיה.

מבחינת יחסי הכיסוי של פרויקט התחנות הצפוניות, ניתן לראות כי מדובר ביחסי כיסוי גבוהים ולכן אנו מעריכים כי בעתיד הקרוב החברה תוכל לבצע Refinance ולהגדיל את היקף החוב הבכיר על הפרויקט ועל ידי כך להקדים את זרם התשלומים העתידיים.

הערכת השווי של ג'נריישן קפיטל, נעשתה בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV) כאשר ביצענו הערכת שווי לכל אחת מאחזקות החברה בנפרד ותחת הנחות שונות.

ניתן לראות כי גם כאשר נקטנו בגישה שמרנית בנוגע לתמחור שווי הנכסים, אנו רואים כי הקרן עדיין נסחרת מתחת לערכה הכלכלי.

 בהתאם לכך, אנו מעריכים את השווי הכלכלי הראוי לקרן בכ-495 מ' ₪ המשקף שווי הוגן למניה של כ-1.01 ₪ ואשר מגלם Upside של כ-20% ביחס למחיר השוק הנוכחי.

רוסאריו ייעוץ ומחקר, החלה בחודש פברואר האחרון, כמדי שנה, להתכונן לדו"חות השנתיים של שנת 2019 על מנת לייצר סיכום שנתי בענפים המובילים.
הרעיון, על סמך הדו"חות, הוא לנסות ולהביע דעה לגבי כל ענף, לגבי כל חברה מסוקרת על ידינו באותו ענף וכמובן לספק את ההשקפה שלנו – שנה קדימה. הקלפים נטרפו בחודש מרץ השנה (חודש פרסום הדו"חות) עם פרוץ משבר הקורונה. חלק מהדו"חות התעכב, אבל זה החלק הקל. החלטנו, למרות הקושי הגדול, לנסות ולצפות את השפעת משבר הקורונה על הענפים השונים ועל החברות המסוקרות. שאלנו את עצמנו שאלות לגבי התנהגות הענפים בטווח הקצר ויכולת ההתאוששות שלהם בטווח היותר ארוך. בתוך כל זאת, היינו צריכים לחשוב אם יש שינויי מתודולוגיה בתמחור החברות, פרמיית הסיכון המשתנה מול העיניים, איכות ההנהלות ועוד ועוד.

כפי שכבר ציינו בעבר, שותפות נאוויטס הינה שותפות יחסית קטנה (ביחס למתחרותיה בענף) עם הנהלה מנוסה בעלת יכולת קבלת החלטות בזמן יחסית קצר.

השותפות פועלת במטרה לייצר רווחים ארוכי טווח ומחפשת הזדמנויות השקעה בפרוייקטים הניתנים לפיתוח ללא סיכוני אקספלורציה. כמו כן, הנגישות של השותפות למימון עסקאות, הן באמצעות שוק ההון והן באמצעות גופים פיננסים גדולים, מהווה עבורה יתרון נוסף לביצוע עסקאות.

אנו מעדכנים הבוקר את השווי ההוגן למניית דור אלון וכן מתייחסים להתפתחויות האחרונות בחברה.

מודל הערכת השווי מתבסס על היוון של תזרים המזומנים בכל אחת מ-4 הפעילויות הנפרדות של הקבוצה.

לשווי שהתקבל הוספנו את השווי ההוגן  של הנדל"ן המניב והנדל"ן שנמצא בהקמה (בהתאם לדו"חות רבעון 3). בנוסף, הוספנו את שווי תחנת הכוח בקריית גת בהתאם לשווי שניתן לתחנה לאחר תקופת ההקמה ובניכוי 30 מיליון ₪ שטרם הושקעו (סה"כ 730 מיליון ₪).

במהלך ששת החודשים שחלפו מאז הוצאנו את סקירתינו האחרונה (בתחילת יולי) ועד היום מנית החברה עלתה בשעור של למעלה מ-50% ובכך השלימה עליה של כ-145% מתחילת השנה.

עלייה זו במחיר המניה נבעה ממספר גורמים ובינהם התפתחויות מאקרו כלכליות של ירידת ריבית, התפתחות בפרוייקטי החברה והגדלת צבר הפרוייקטים העתידי שלה (פרויקטים בפיתוח). פירוט ההשפעות במסמך המצ"ב

אנו מעדכנים מודל לאלומיי קפיטל.

בשנים האחרונות החברה מצויה בתהליך של צמיחה עם תמיכה של סביבה רגולטורית.

ברבעון השני של השנה, סיימה החברה להשקיע את כל ההון העצמי וסגרה את הליווי הפיננסי לפרויקט טלאסול והחלה בהקמה מתקדמת של הפרוייקט בהתאם לתוכניות.

נדגיש כי פרויקט זה מהווה פרויקט משמעותי בצבר הפרויקטים של החברה.

מצ"ב עדכון מודל נאוויטס, כולל התייחסות להתפתחויות במאגרים באקסקין, שננדואה ורכישת שדה נצ'ס.

מדד ת"א – תשתיות אנרגיה הושק היום בבורסה. "במדד יכללו מניות של חברות תשתיות אנרגיה העוסקות בזיקוק, שינוע, שיווק ומכירה של מקורות אנרגיה, הפעלה של תחנות כח, הפקה של אנרגיה ירוקה וכדומה. בשנים האחרונות, גבר העניין בחברות אנרגיה הנסחרות בבורסה, הן באלו שעוסקות בהפקה של אנרגיה ירוקה והן באלו שעוסקות בחוליות שונות בשרשרת הייצור והשימוש בסוגי אנרגיה , למעט אספלורציה" (מתוך אתר הבורסה).

חברת אנלייט אנרגיה מתחדשת מהווה 15% ממשקל ממדד האנרגיה (לפי סימולציה של הבורסה) ואנו מעדכנים סיקור ומציעים מתודלוגיה ברזולוציה גבוהה המתייחסת לאופי הפרוייקטאלי של החברה.

•  אנלייט אנרגיה פועלת כיזם, מפתח ובעלים של מתקנים לייצור חשמל ממקורות אנרגיה מתחדשת. פעילות החברה בתחום מבוססת לרוב על הקמת הפרויקטים תוך קבלת רישיון רגולטורי המגדיר מראש את תנאי רכישת החשמל על פני תקופה קצובה ובתנאים מוסדרים.
•  בשנים האחרונות ביססה עצמה החברה כמובילה וחלוצה בתחום האנרגיות המתחדשות, פיתחה יכולות משמעותיות ומוכחות על פני כל שרשרת הערך החל משלבי התכנון והפיתוח (המהווים אחת מנקודת החוזק המרכזיות של החברה, כפי שיפורט בהמשך), וממשיך בשלבי הייזום, המימון, ההקמה וניהול המתקנים.
•  החברה צברה מעמד בינלאומי בתחום, תוך שיתוף פעולה עם גורמי מימון אירופאיים, בנקים עולמיים לפיתוח, וגופים מוסדיים מקומיים. כתוצאה מכך, נהנית החברה מיתרון תחרותי, הניכר הן ביכולותיה בהוזלת חוזי הקבלנות מול ספקי הציוד הגדולים בעולם, והן בנגישות גבוהה למימון בתנאים אופטימאליים, המהווים יחד מרכיב חשוב ביכולתה להתמודד על פרויקטים בארץ ובחו"ל. בהתאם, ההספק המותקן של החברה בפרויקטים המוחזקים צפוי לצמוח עד שנת 2022 לכדי 1.25GW-1.7GW וזאת ביחס לכ- 0.2GWשסיימו הקמתם נכון לרבעון הראשון של 2019. (פי 6 ויותר מהמצב היום).
•  היקף ההכנסות ממכירת חשמל של החברות המוחזקות צפוי להגיע לכ-1 מיליארד ₪ לשנה בשנת 2022 (נומינאלי, לא כולל הפרויקטים בפיתוח) וזאת ביחס לכ-210 מ' ₪ נכון ל-12 החודשים שקדמו ל-31.03.19. (פי 5 ויותר).
•  סך התזרים המשורשר לחברה מהפרויקטים מדי שנה צפוי להגיע לכ-200-220 מ' ₪ החל משנת 2023 (נומינאלי, לא כולל הפרויקטים בפיתוח והכנסות מדמי ניהול) וזאת ביחס לכ-60-80 מ' ₪ הצפויים להערכתנו נכון ל-2019. (פי 3 ויותר).
•  היקף ההשקעות הצפוי לחברה בגין חלקה בפרויקטים הנמצאים בשלבי ההקמה/טרום הקמה מוערך בכ-650 מ' ₪ לשנתיים הקרובות. לשם מימון פעילות זו השלימה החברה בהצלחה מהלך כולל של גיוס חוב והנפקת מניות בהיקף של כ-440 מ' במהלך הרבעון השני של השנה.

מצ"ב עדכון מודל, התייחסות להתפתחויות האחרונות ותגובה לדוחות 2018 של ארקו אחזקות.

 נקודות עיקריות

הקבוצה מחזיקה בשליטה ב-GPM Investments, LLC (החזקה אפקטיבית של  כ-69.375% בהון, בהתחשב ביחידות הבכורה הקיימות בהון GPM) הפועלת ב-21 מדינות בארה"ב בפריסה כוללת של כ-1,340 אתרים, מהם 1,215 אתרים בהפעלה עצמית. האתרים כוללים חנויות נוחות אשר למרביתן צמודות תחנות דלק, וכן כ-125 תחנות דלק המופעלות על ידי צדדים שלישיים להן מספקת GPM  דלקים.

הכנסות GPM בשנת 2018 עלו בכ 34% לסך כ-3.6 מיליארד דולר, בהשוואה לכ-2.68 מיליארד דולר בתקופה המקבילה אשתקד. ה-Adjusted Ebitda של GPM ב-2018 עלה בכ-23.2% לכ-83.8 מיליון דולר, לעומת כ-68 מיליון דולר ב- 2017.

השקפת רוסאריו

GPM ממשיכה להטמיע את האסטרטגיה שלה, התרחבות דרך רכישות. יש לקחת בחשבון כי ההטמעה של רכישת E-Z MART לתוך פעילותה של GPM נעשית בצורה הדרגתית. איחוד חוזים, שיפור תנאי הסחר ואיחוד המטה לתוך פעילותה של GPM הוא תהליך שלוקח זמן כאשר מדובר ברכישה בסדר גודל כזה. בשל כך, אנו מעריכים כי התוצאות הכספיות של החברה עדיין לא הגיעו למיצוי פוטנציאל הגודל שלה. כמו כן, החברה ממשיכה לנקוט בפעולות להגברת הצמיחה ולשיפור הרווחיות בין היתר על ידי המשך אסטרטגיית הרכישות בה נוקטת GPM, הרחבת מועדון הלקוחות של החברה ואסטרטגיית תמחור חדשה לסיגריות, הטמעת תוכנה לשיפור תמהילי המוצרים בחנויות והרחבת פעילויות בעלות רווחיות גולמית גבוהה כגון הרחבת מוצרי המותג הפרטי, מזון מוכן, אלכוהול ועוד. בנוסף, החברה נוקטת בפעולות לשיפוץ או בניה מחדש של אתרים במטרה למשוך לקוחות ולהגדיל את ה-Store Level Ebitda של האתר תוך החזר השקעה מהיר.

לאור זאת, אנו מעריכים כי נמשיך לראות שיפור ברמת ה-Store level Ebitda וה-Adjusted Ebitdaשל GPM. נדגיש כי המודל שלנו לא לוקח בחשבון את פוטנציאל הצמיחה בפרמטרים אילו וכי אנו השתמשנו  ב- Store level Ebitda ו-Adjusted Ebitda של 2018 (כולל תוספת בגין 3.5 חודשי פעילות בגין עסקת E-Z Mart שהושלמה במהלך אפריל 2018). כך גם בנוגע להוצאות ההנהלה והכלליות שהכנסנו למודל ואנו צופים כי הוצאות אילו עשויות להצטמצם. בשל כך, אנו מאמינים כי בעתיד נראה  שיפור בכל הפרמטרים הללו.

נציין כי יישום תקן החכירות החדש (IFRS 16) שנכנס לתוקף ב-1 לינואר 2019, לא ישפיע על סך התזרים המזומנים נטו של החברה. ההשפעות העיקריות הצפויות במועד היישום לראשונה של התקן על הדו"ח הכספי הינם גידול בהתחייבויות בגין חכירות, גידול בסכום זהה בנכסים בגין זכות השימוש וללא השפעה מהותית צפויה על ההון. בדו"ח רווח והפסד צפוי קיטון בהוצאות השכירות בגין חכירות תפעוליות, גידול בהוצאות הפחת וגידול בהוצאות המימון.  בשל העובדה שאין פגיעה בתזרים המזומנים נטו של החברה והיא אינה צופה יכולת לעמוד באמות המידה הפיננסיות שלה, בכוונתינו להמשיך בעתיד ולפעול באותה מתודלוגיית הערכת שווי  בה אנו נוקטים היום. בהתאם לכך, אנו מעריכים כי נאלץ לעשות תיקנונים במטרה להגיע לאותם מספרי השוואה בהם אנו משתמשים היום.

שווי ומומנטום

אנו מעריכים את שווי מניית ארקו בשיטת שווי נכסי נקי בהתבסס על הערכת שווי של GPM. את שווי GPM הערכנו בנפרד עבור פעילות אספקת הדלקים שכאמור מבוצעת דרך השותפות, ועבור הפעילות הקמעונאית והסיטונאית (הפעלת תחנות דלק וחנויות נוחות ואספקת דלקים למפעילים חיצוניים).

• פעילות אספקת הדלקים (שותפות GPMP): הנחנו כי השותפות תמכור גלונים בהיקף של כ-1,118 מיליון, בין היתר בזכות הרכישות שביצעה GPM במהלך השנים (כולל עסקת E-Z MART). מכירות אלו מייצרות רווח של כ-50.3 מיליון דולר (מרווח בגובה 4.5 סנט לגלון). בניכוי הוצאות שנתיות של כ-2.5 מיליון דולר, ה-EBITDA המחושב יעמוד על כ-47.8 מיליון דולר. הפעלנו מכפיל 11.5 על ה-EBITDA, כך שסך שווי הפעילות של GPMP עומד על כ-550 מיליון דולר. החוב הפיננסי נטו של השותפות עומד על כ-23.5 מ' דולר. שווי האחזקה (81.72%) של GPM בשותפות אספקת הדלקים: כ-430 מיליון דולר.
• פעילות הקמעונאות והסיטונאות: אנו מעריכים את ה-Store level Ebitda הכולל ב-GPM, בכ-153 מיליון דולר. מתוכם, ה- Ebitda המיוחס לשותפות הדלקים, שאת פעילותה כאמור הערכנו בנפרד, עומד על כ-47.8 מיליון דולר (1,118 מיליון גלונים במרווח של 4.5 סנט לגלון, בניכוי 2.5 מיליון דולר הוצאות שנתיות). מכאן, שה- Store level Ebitda המיוחס לפעילות הקמעונאית והסיטונאית של GPM עומד על כ-95 מיליון דולר. הפעלנו מכפיל 11 על ה- Store level Ebitda המוערך. נדגיש כי מספרים אלה לא לוקחים בחשבון עסקאות פוטנציאליות נוספות, ומתבססים אך ורק על עסקאות שהושלמו עד כה.
• שווי פעילות הקמעונאות והסיטונאות: כ-1,157 מיליון דולר.
• סה"כ שווי GPM (בניכוי החוב הפיננסי נטו והוצאות הנהלה וכלליות עליהם הפעלנו מכפיל 7): 829 מיליון דולר.

השווי שמשקף מודל NAV לארקו עומד על כ- 1.7 מיליארד ש"ח (2.25 ₪ למניה), אפסייד של כ-60% על מחיר השוק הנוכחי.

בסיכום שנת 2018, דור אלון ממשיכה להציג שיפור בתוצאות וזאת על אף ההפחתה במרווח השיווק והעלייה בשכר המינימום. החברה ממשיכה לפעול לפי התוכנית האסטרטגית שלה במטרה להפוך את דור אלון מחברה המתמקדת בשיווק דלקים, לחברת אנרגיה הפועלת במספר תחומים סינרגטיים וביניהם תחנות כוח, שיווק גז ביתי וטבעי לצד פיתוח תחום קמעונאות המזון ומוצרי הצריכה והנדל"ן המניב. נציין כי עדיין תחום הדלקים מהווה מרכיב מרכזי  בתוצאותיה של החברה.

כפי שציינו בעבר, החברה ממשיכה להרחיב את תחומי הפעילות הקיימים ולפתח מנועי צמיחה חדשים במטרה להקטין את התלות בפעילות הדלק המסורתית. במהלך 2018 התקדמה החברה בפרויקט תחנת הכוח אשר אמור להתחיל ולייצר חשמל כבר ברבעון הרביעי של 2019.

התחנה אמורה לייצר הכנסות בהיקף שנתי של 115-170 מיליון ש"ח ובהתאמה רווח גולמי של כ-47 עד 60 מיליון ש"ח. בנוסף, השותפות החלה לבחון הקמה של תחנת כוח נוספת (בצמוד לתחנת הכוח) בהספק מותקן של כ-180 מגה וואט נוספים.

כמו כן, הקבוצה החלה בעבודות דיפון וחפירה בפרויקט אלוני ים בהרצליה פיתוח והיא פועלת להשגת תוספת זכויות בפרויקט. במגזר התדלוק והמסחר פתחה החברה 3 מתחמי תדלוק חדשים והסבה מספר חנויות "אלוניות" לסופרים קטנים במטרה להרחיב את מגוון השירותים והמוצרים המוצעים ללקוחות מתחמי התדלוק והמסחר.

בתחום פעילות החנויות העצמאיות פתחה החברה 4 חנויות חדשות (לרבות השותפות להפעלת סופר "הדוכן" בקיבוץ גן שמואל). אנו מעריכים כי מהלכים אילו של פיתוח תחומי הפעילות הקיימים וחיפוש אחר מנועי צמיחה חדשים צפויים לתרום לצמיחה עתידית בתוצאות הקבוצה.

שווי ומומנטום
בסיכום 2018 החברה עומדת בכל התחזיות שהצגנו ולכן בשלב זה נותיר את השווי ההוגן למניית דור אלון על 65.2 ש"ח למניה (מחיר מניה מתוקנן דיבידנד שחולק במרץ השנה והתאמת התחייבות פיננסיות, לאחר תאריך הדו"חות).

שווי חברה של כ-1 מיליארד ש"ח המשקף אפסייד של כ-26% על מחיר המניה הנוכחי, נכון למועד הפרסום.

אנו מפרסמים הבוקר עדכון לחברת נאוויטס עם שווי הוגן למניה של 19.5 ש"ח.

נזכיר כי בצמבר האחרון, מחיר המניה נגע ב- 15 ש"ח ואנו חושבים שכדאי לנצל את הירידות החודת במניה בחודש האחרון.

עדכנו במודל הערכת השווי את שווי מאגר בקסקין בהתאם להתקדמות וכן את שווי מאגר שננדואה.

אנו מעדכנים מודל ומתייחסים להתפתחויות האחרונות בחברת ארקו החזקות. השווי ההוגן למניה עומד על 2.45 ש"ח, כ- 20% upside על המחיר הנוכחי.

השקפת רוסאריו

בשנת 2018 ממשיכה GPM להטמיע באופן מוצלח את האסטרטגיה שלה, התרחבות דרך רכישות. כמו כן, הצהירה החברה על מספר מהלכים שעשויים לשפר את רווחיותה בעתיד:

1. שיפוץ /בניה מחדש של אתרים.
2. השקעה ב-IT לשיפור רווחיותה התפעולית. כמו כן, בכוונת החברה להרחיב את הפעילויות בעלות הרווחיות הגולמית הגבוהה.
3. בשנת 2017 ובפרט ברבעון הרביעי של 2017, השיקה GPM מועדון לקוחות והרחיבה את מוצרי המותג הפרטי בחנויות. פעילויות אילו עשויות להגדיל את רווחיות החברה.

פעולות אילו, להערכתנו, עשויות להעלות בעתיד את רווחיות החברה ולכך נתנו ביטוי ע"י במכפיל ה-ebitda במודל.